今年以来，日元的交易逻辑主要有二：一则日银如何调整货币政策；二则美国无风险收益率如何变化。我们从这两个角度分析日元：
　　日银难以调整目前的超宽松货币政策。虽然日银前副行长中曾宏近期似乎暗示退出超宽松货币政策，但我们认为难以实现：
　　一则日本通胀为典型的输入性通胀；
　　二则历史经验日银难以通过收紧货币政策应对输入性通胀；
　　三则面对“坏通胀”，日本银行需保持货币宽松以支撑私人需求；
　　四则投资者在日债市场上对日本央行的挑战构不成实质威胁，日本央行仍需扩表和汇率贬值一方面维持宽松的货币金融条件，另一方面帮助财政扩张；
　　五则如果日银收紧货币政策，英国养老金的故事很有可能在日本上演，这将是更大的金融稳定事件。
　　关于美元，更多关注明年美国实际政策利率转正后的“至暗时刻”。
　　11月FOMC会议纪要主要释放了两大信号，一则对衰退的担忧愈发明显，预计美元在明年进入衰退；二则通胀、尤其是服务通胀极具粘性。
　　市场显然将关注点放在了第一个信号，但是这一交易逻辑与第二个信号相悖。
　　因此，我们仍维持前期观点：只有大幅拉升实际政策利率才能有效遏制通胀。放缓加息步伐只会大大提高通胀失控的概率，带来的后果将是二轮紧缩。
　　而正是因为目前美联储的实际政策利率仍未转正，新兴市场国家仍可维持一定的贸易顺差，美元融资成本暂未大幅攀升。但这一现象明年将不复存在：新兴市场国家将面临贸易顺差收窄、资金流出、美元债务滚动成本抬升的三重冲击。
　　参考历史经验，美国实际政策利率上行、新兴市场国家经常账户收缩的情况下，美元指数还未出现过贬值行情。
　　总的来说，无论是基于通货膨胀、内部产需、还是金融风险，日银都不具备推出超宽松货币政策的基础。随着明年美联储进一步抬升实际政策利率，美元指数仍有上行基础，日元也会面临外部的贬值压力。
　　在此背景下，博弈日元升值的一个逻辑点，应是美国实际政策利率继续抬升后，新兴市场国家将面临贸易顺差收窄、资金流出、美元债务滚动成本抬升的三重冲击，进而尾部风险行情驱动日元升值。
　　操作建议
　　购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。
　　风险因子
　　1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退