政策性银行概况：1）政策性银行是金融体系改革背景下政策性职能剥离后的产物，发挥“准财政”作用，不受预算硬约束，不增加财政赤字，融资流程也相对缩短，投放节奏和落地效率更高，同时基于中央政策导向，可以平衡各区域项目和资金不匹配的问题；我国三大政策性银行均直属国务院领导，股权完全由政府部门持有，资产总额合计超30万亿，在金融体系内影响深远。2）政策型银行的资金运作模式是“发行债券-投放贷款”。“发放贷款和垫款”在政策性银行资产端占比高达77%，贷款是政策性银行的主要资金投向；“应付债券”在负债端占比高达76%，发行证金债是政策性银行的主要资金来源。
　　政策性银行的稳增长历史经验：1）历史上，政策性银行有三次明显的信贷投放增长，均发生在经济下行压力较大的时期，期间政策性银行通过加大信贷投放促投资，在稳增长的过程中起到了重要作用。2）2008年，本轮稳增长仍以财政为主导，政策性银行积极响应“四万亿”计划，全年新发放贷款规模9,202.54万亿元，占当年新增人民币贷款规模的22%，同比增长97.47%，增速达到高峰；融资渠道主要是证金债，投向领域主要为水利设施、交通运输等“四万亿”重点投向领域。3）2015年，政策性银行稳增长主要通过棚改和专项建设基金两种模式进行，在本轮稳增长中贡献巨大，尤其棚改是本轮稳增长的核心；融资渠道包括棚改再贷款、PSL和发行专项建设债券；2015年国开行新发放贷款投向领域主要为棚户区改造，占比53.14%。新创设专项建设基金（国开基金和农发基金），采取项目资本金投资、股权投资、股东借款等投资方式，用于补充重点项目的资本金缺口，2015-2017年以“明股实债”的方式注资了大量城投和上市公司项目，期间政策性银行“金融投资”占比大幅提升。4）2020年上半年，政策性银行多次调增信贷额度定向支持民营、中小微企业复工复产，全年新增贷款1.85万亿元，融资渠道主要是发行证金债；本轮稳增长仍以中央和地方财政为主导，政策性银行作用相对有限。
　　政策性银行发力弥补财政缺口：1）2022年上半年专项债发力稳增长，下半年政策性银行接棒弥补财政缺口；6月以来，政策性银行的举措主要包括调增信贷额度、调增政策性开发性金融工具额度和成立基础设施建设基金、设立“保交楼”专项借款、重启抵押补充贷款（PSL）四个方面；本轮资金来源仍以发行证金债为主，PSL作为有效补充。2）政策性开发性金融工具是本轮政策的新抓手，与2015-2017年的成立专项建设基金较为相似，但除了用作资本金，政策性开发性金融工具还可以为地方专项债项目资本金搭桥。3）政策性开发性金融工具落地投放迅速，70天左右完成了两期的资金投放，支持项目约1600个，涉及项目总投资或近7万亿元；资金投放倾斜于交通、水利、产业园及物流等重大基建项目，区域向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川6个经济大省倾斜。4）城投作为政府融资助力基建的功能逐步弱化，专项债成为基建托底经济稳增长的主要资金来源，而政策性开发性金融工具审批快、效率高，能有效补充专项债的阶段性不足，未来其规模仍有可能继续扩大。
　　政策性银行稳增长时期债市如何表现：1）政策性银行稳增长往往对应着经济下行周期，经济内生动能仍弱，基本面上仍支撑债市走牛。2）融资来源主要是发行证金债，但并不一定会导致资金面收紧，央行大概率会阶段性呵护资金面对冲供给增加。3）证金债供给增加，关注国开-国债利差阶段性走阔风险。
　　投资建议：利率低位震荡，上行风险可控。在流动性平稳宽松、实体融资需求尚待修复的环境下，国内政策仍以我为主，且国内疫情形势仍然严峻，消费和地产低迷，海外市场动荡，全球风险偏好走低，债市牛市的基本盘仍然稳固；但短期人民币汇率低位震荡，或对央行宽松节奏和债市情绪形成扰动，10月末以来资金面波动放大，资金利率中枢有所抬升，资金面收敛利空显现，需关注资金面的变化以及15日MLF的到期续作情况，同时疫情防控政策放松带来市场风险偏好的大幅提升。
　　风险提示：货币政策宽松不及预期；人民币汇率贬值超预期；猪周期上行幅度超预期；宽信用进展超预期；增量政策超预期；疫情和防疫优化较大不确定性;美联储加速收紧影响超预期；地缘政治危机不及预期。