债市大跌后，进入新阶段
　　近期疫情政策优化调整、地产政策密集出台、资金面偏紧之下央行行为整体审慎，几者因素叠加之下，市场预期整体在转变，对应机构行为负反馈效应形成，主因此前支撑债市做多的两大因素正在发生逻辑上的改变：疫情和地产。相应地，上周债市经历快速大幅下跌，尤其是中短端资产，曲线走向熊平，债市进入新阶段，那么是进入新平衡下的节奏和空间博弈，还是超预期的单边走向熊市？
　　历史时期告诉了我们什么？
　　历史回顾来看，引发债市调整的前提是政策刺激发力下，经济金融数据呈现回暖，而后续是单边走熊还是阶段性调整，则取决于基本面改善的幅度和延续性以及政策面的相应变化：
　　债市为何单边走熊？反转前提通常是经济金融修复，货币政策边际收紧甚至转向中性，利空因素不断累积，债市迅速在牛熊之间进行切换：（1）2016/10/24-2016/12/20，在经济基本面确认阶段性企稳的状态下，央行行为对应转变，债市开始走出单边熊市调整行情。（2）2020/4/30-2020/7/9，疫情受控后叠加稳增长政策发力，经济金融持续修复，货币政策逐步转向，债市进一步调整。
　　缘何仅是阶段性调整？历史回顾，阶段性调整通常由经济金融修复引发，但其并不具备持续性，故货币政策也并未有转向性的变化，对应债市也通常仅作阶段性调整：（1）2019/3/31-2020/4/30，经济回暖引发调整，在中美贸易冲突下结束；（2）2022/1/24-2022/3/15，宽信用预期下调整，疫情经济预期转弱下结束。
　　此外，2013年“钱荒”亦告诉我们金融监管深化过程中的市场冲击，央行行为变化需综合多目标诉求考虑。
　　债市新阶段，怎么看？
　　债市寻锚新阶段，还是需要从基本面出发来看。尽管疫情防控和地产政策在变化，但此前市场的主线逻辑仍在，微观核心约束仍存在，只是讨论重心或有所变化：第一，出口动能仍在下台阶；第二，地产行业仍未呈现实质性改善。但我们也要在节奏评估上保持审慎，一方面关注通胀，2022Q3货政执行报告对此亦有所强调；另一方面考虑社融，当前政策在发力，市场便对应需有一份审慎，尤其考虑到央行投放行为并算不上积极。
　　最后，在空间和策略上来看：历史复盘来看，逻辑上当前尚不具备走向单边熊市的基础。在疫情和地产政策边际调整后，中长期逻辑仍暂未根本性转变，但债市却也进入新阶段。当前政策在发力，窗口期也愈发临近，其中有几点因素需要考虑：（1）机构行为负反馈效应的延续性仍待观察；（2）资金利率仍有边际收敛的趋势性压力；（3）关注12月的中央经济工作会议对于经济以及政策抓手相关表述，或有超预期的可能进而形成一定冲击。
　　以上种种对于市场而言，都难以具备债市看多的空间前提，故而需保留一份审慎。但短期而言，从各类品种调整至目前点位的收益风险状态来看，调整后短债的票息吸引力已经凸显。此外，支撑市场的中长期逻辑仍未根本性改变，从配置盘的角度观察对债市边界也有支撑，仍需关注长端利率的阶段性交易机会。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。