预期变化下，机构行为负反馈，债市大跌
　　疫情政策优化调整、地产政策密集出台、资金面偏紧之下央行行为整体审慎，几者因素叠加之下，机构预期转变。在此背景下，本周债市经历快速大幅下跌，各品种各期限收益率均大幅上行，短短几天里跌掉了几近全年的涨幅。
　　面临此轮债市急剧下跌，公募基金等非银机构以及银行理财首先卖出流动性好的债券品种以应对现有以及或有的赎回压力，与此同时降久期、降仓位。而在市场仍未全面止跌阶段性企稳的情形下，负债端不那么稳定的公募类机构仍有被赎回的担忧。这一方面抑制配置需求，也使得信用债对手盘难以恢复，而卖盘诉求则较强，另一方面机构负反馈效应仍存在，关于后者，未来是否会出现进一步的踩踏，逻辑上判断在于理财自身负债端是否会、以及多大程度受到进一步冲击，从而延续负反馈卖债逻辑链条，而这当中可以重点关注理财机构净买入债券的情况。
　　对此，市场对央行释放流动性有所期待，但从结果上来看却并不尽如人意，投放仍然整体审慎。故而更为有效的或是持续观察市场情绪变化，并结合调整出来的票息点位以及自身负债端情况，进而判断性价比。
　　历史上还有哪些类似时期？
　　一是2020年11月“永煤”事件后，引发市场大幅调整，当月30日央行超预期投放2000亿元MLF，12月MLF继续净投放3500亿元，稳定流动性及市场预期，随后债市趋于止跌稳定，信用债收益率回落，利差压缩。二是今年年初的“理财破净潮”，引致市场固收+产品赎回压力加大，阶段性出现卖债的态势，但这一阶段债券基金赎回情况并不明显，压力也并未全面传导。当时央行于3月中下旬逐步加大逆回购投放，平抑资金面波动，当然其中也包含了央行的宽信用诉求及跨季影响。
　　总结来看，机构行为会阶段性冲击着市场，但根本上还是取决于经济基本面的变化以及背后对应的央行行为，这些因素会影响着市场预期。
　　如何展望？
　　首先，疫情和地产政策边际调整后，或许债市进入新阶段，但中长期逻辑仍暂未根本性转变，核心在于未来出口延续下滑趋势下，地产仍存在诸多微观约束。因此对应到央行的货币政策行为上，短期内仍不具备简单收紧流动性的前提，未来核心还是观察社融和基本面的边际变化。
　　如何判断和推演？我们聚焦各类品种调整至目前点位的收益风险状态：按照资金利率水平锚定对标年内高点，当前利率债基本或已经调整到位，甚至有一些超调，交易机会逐步凸显，存单利率阶段性稳住，对应定价的锚有所明确；信用债目前也已基本上行至年内高点，而赎回负反馈担忧之下，市场情绪仍然较弱，缺乏对手盘的情形下，或许仍存在一定调整压力，但向上的空间判断或许也逐步在往“山峰”靠近。
　　故而从策略上来说，调整后短债的票息吸引力已经在逐步凸显，或许未来市场仍存在一定的调整压力，但结合负债端情况，建议可以开始关注一些短久期高估值挂出的票息资产，其有一定的保护空间。此外，支撑市场的中长期逻辑仍未根本性改变，关注长端利率的交易机会。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。