最近发生了什么？
　　自9月以来，信用债整体有显著调整，尤其是中低等级，而津城建回调得尤为显著。从近期的一级发行可以看出，津城建并未因市场波动调整而选择发行短债，而是继续发行1年期的债券，对应的结果便是票面利率持续上行，估值自然也牵引往上。毕竟其背后可参与的投资者在边际减少，津城建会更大程度地受到资金收敛及债市调整的影响。
　　持续发飞的背后，对应的却也是期限结构的优化，行为逻辑上其实并不难理解，但关键在于折衷与底线。
　　截至2022年10月底，今年以来津城建存量剩余期限向0.5-1年期集中，剩余期限在半年内的债券以及超短期融资券的余额逐渐下降，说明津城建的债券期限结构确有在调整优化，但客观来说，对于如此存量债规模的主体而言，全面调整优化并非一朝一夕的事。
　　然从估值和利差来看，则面临一定的牺牲。津城建的估值及利差曲线，均以剩余期限0.5年为分界点，进一步“陡峭化”。无论是从资金的边际收紧、非银机构的边际撤出，还是从银行支持力度的弹性边际减弱来看，在此市场情形下仍发行1年期这种偏长的债券，会面临不小的压力。
　　底线和弹性，如何考虑？
　　第一，考虑底线，市场关注是否会重现恳谈会之前的调整幅度？
　　当下而言，基本面已然在低位，市场或不会因此进一步边际弱化，核心关键还是在于当地金融机构的支持。目前观察底线仍存，阶段性有所回调，甚至一段时间内会维持高位徘徊，但我们仍可以做到心中有数。
　　第二，考虑弹性，包括向下和向上两种弹性。
　　关于向下的弹性，源自天津区域特有的特征，此前有过负面事件而当前正处于边际修复期，主体存量债规模大、短债滚续多、参与机构多，这种属性会受到多重因素冲击，包括市场、资金、风险偏好、区域基本面等维度。这种特征决定了其做收益上量时很适合，但波动起来却也常超预期。
　　而关于向上的弹性，我们需要讨论一个行为逻辑：稳中求进。于当前的津城建而言，后方的稳定源自区域金融资源的支持，包括当地城农商行以及国股行。
　　而求进则源于两方面，一是上述类型机构增量的授信，二是非银机构在市场顺风之下加大参与力度。而从目前的市场状态合理推演评估，后者有空间但节奏不确定；前者的空间不一定，毕竟在存量绝对体量较大且持续演绎较长时间的背景下，边际弹性是在被消耗的。
　　第三，考虑非银重新边际入场：这当中关键在于债市的风向变化。今年在资产荒推动下，津城建的投标倍数在4-9月显著提升，市场机构参与较为活跃。展望未来，这部分资金有两种取向：一是继续边际退出，津城建发行持续承压，其中底线在于当地金融资源；二是天时地利人和，在某一时间节点，非银重新入场，但这当中又有几点因素要考虑：一是债市整体顺风，资产荒继续延续甚至进一步深化；二是天津不出超预期的信用事件，像爱护眼睛一样爱护区域信用环境，凡事预则立。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。