调整后净利润重回正增长、净利润率持续回升，降本增效显著。22Q3，腾讯实现营收1401亿元，同比减少1.6%。Non-IFRS归母净利润323亿元，同比增长1.6%；Non-IFRS归母净利率23.0%，同比提升0.7pct，环比提升2.0pct。调整后归母净利润同比转正，净利润率同比和环比提升，主要受益于销售费率下降，以及本季度分占联营公司损益转盈。反映主营业务情况的调整后经营利润同比增长0.2%，经营利润率同比提升0.5pct。
　　网络游戏：国内游戏生态依旧稳固，海外收入逆势增长。2022Q3，公司网络游戏业务收入为429亿元，同比减少4.5%。我们测算，本季度网络游戏流水（含社交分账）同比下滑约3%。我们判断本次流水下滑与宏观经济及消费意愿相关，游戏的生态依旧稳固。海外市场游戏收入为117亿元，同比增长4%。按固定汇率计算同比增长1%，主要受《Valorant》、新产品《幻塔》驱动，抵消了《PUBGMobile》的收入下滑。
　　广告&金融科技：随宏观需求环比回升。2022Q3，公司网络广告收入为214亿元，同比减少4.7%，降幅缩窄。视频号在7月上线原生广告后，广告主需求强劲；除去视频号收入，微信广告收入亦实现同比增长，其中小程序广告收入增长迅速。根据公司业绩会议，四季度广告收入增速有望转正。金融科技收入增速环比提升，商业支付金额在2022Q3取得双位数同比增长。
　　以实物派发美团股份的形式派发股息，投资的价值或将被市场重视。根据公司业绩会议，腾讯对美团的投资实现了约30%的IRR（内部收益率）。于2022年9月30日，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值为人民币5325亿元，未上市投资的账面价值为3395亿元，合计占到公司当前市值的约34%。预计市场将重新重视所持投资的价值。
　　投资建议：拐点已现，继续维持“买入”评级
　　公司降本增效显著，预计后续利润增速持续向好。同时存在如下催化剂：1）蚂蚁整改持续推进，催化腾讯金融科技业务价值重估；2）美团派息，催化投资业务价值体现在市值中；3）舆论环境转好，催化估值提升。我们预计2022-2024年调整后净利润分别为1180/1427/1681亿元，上调幅度分别为0.5%/0.7%/0.1%，以反映公司降本增效的影响，维持目标价525-588港币，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等