事件：
　　11月15日，央行开展MLF操作，操作量8500亿元，中标利率维持2.75%。本次MLF操作中断了10月的等量续作操作，较到期量缩量1500亿元，超出了部分市场预期。我们认为当前央行的流动性调控方式节奏出现调整，后续仍可期待总量型货币政策落地。
　　核心观点：
　　投放量方面，缩量1500亿元与近期结构性货币政策工具操作有关。在公告中，央行提到“11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。”在此前的报告中，我们提到随着各类结构性工具的陆续创设并且使用量扩大，当银行体系内由再贷款产生的准备金数量足够多时，甚至有可能出现“再贷款置换MLF”为银行降低成本的情况。在这种情况下，降准为银行降低成本的政策必要性也将下降，可为央行保留后续的准备金调降政策空间。目前来看，本月的MLF投放量的改变符合上述逻辑
　　近期结构性货币政策工具操作的大量使用与央行支持信贷平稳增加有关。目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求以及央行结构性货币政策工具支持的信贷需求是当前社融的支撑。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。近期，无论是支持民营企业发债的“第二支箭”范围扩大至房企还是支持房地产市场平稳健康发展十六条均显示政策对于地产的支持已开始从确保项目完工扩展到支持民营房企的融资渠道上。如果经济内生信用需求回暖，后续结构性货币政策工具的使用量或将下降。
　　下一阶段央行操作展望，降息必要性提高。对于降息，即调降政策利率，我们判断必要性在逐步提高。回顾过去十年中的三轮降息周期，可以总结出一些规律。央行实施降息往往面对着类似的宏观环境：（1）实体经济信贷需求有待进一步提升（2）PPI同比处于负区间（3）经济增速低于某一关键值。对于实体经济信贷需求而言，可以用信贷收支表数据对今年以来信贷的数据做出分拆。2022年以来，新增信贷的主要贡献来自于国有大行，我们理解其增量主要来自于政策的引导，特别是绿色、普惠及高科技等政策帮扶的领域，代表传统经济信贷需求的中小行信贷增量则有待进一步恢复。当前宏观环境跟此前三轮所处的环境有相似之处。此外，从降低商业银行成本的角度来看，降准与降息的必要性也有所提高。比如，对房地产市场而言，今年政策的一条主线是不断引导按揭贷款利率下行，以期更好地满足房地产市场的合理需求。从数据上看，在经过调降政策利率、调降5年期LPR及调整信贷差异化政策后，揭贷款利率下行明显。在930新政中，政策为了进一步引导部分市场的合理购房需求，将满足条件的城市的首套房利率放开。一个多月来，可以观察到首套房利率下行幅度有限，而且在大多数城市仅有国有大行可以提供。我们认为这反映了商业银行在负债端成本约束。按照央行的表述，下一步的政策逻辑依然是引导实体经济信贷成本进一步下行。那么，央行或需要首先帮助商业银行降低负债端成本。从货币政策工具上来看，降息与降准均可在一定程度上起到该作用，但各自面临的约束不同。
　　风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。