本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理，系列之七聚焦医药行业。近期医药板块强势反弹，在骨科脊柱等高值耗材降幅符合预期以及电生理、IVD板块集采理性政策频出，市场对集采悲观情绪得到修复，同时千亿级别财政贴息贷款购置医疗设备带来新增量的大背景下，在本篇我们重点介绍原料药、CDMO、零售药店等细分产业链与关注度较高的转债个券，以供投资者参考。
　　■三季报角度看医药行业。全行业利润端，医药行业归母净利润累计增速占全行业中游水平，多数细分板块在三季度增速改善。ROE（TTM）角度，细分行业中体外诊断、疫苗、医疗设备、诊断服务、CXO、线下药店等板块在三季度表现较为突出，而体外诊断、其他生物制品板块环比中报出现明显改善。毛利率角度，其他生物制品与体外诊断毛利率维持高位，医疗设备相比其他细分行业毛利率仍处较高水平，但环比2022H1出现下滑。进一步，通过杜邦分析的角度拆分净资产收益率发现，体外诊断、其他生物制品板块ROE提升主要由于销售净利率和总资产周转率的提升，而线下药店和CXO板块ROE提升主要由于总资产周转率的提升。
　　■细分产业链：（1）原料药:原料药分为大宗和特色两种，目前中国原料药产业以大宗原料药为主，逐步完成向特色原料药的覆盖，整体来看需求端，受疫情及老龄化趋势影响，全球与我国原料药市场规模处于扩张阶段。供给端，目前原料药生产呈现向亚太转移，国内生产结构有待优化升级。目前政策与成本驱动国内原料药厂商向制剂一体化发展，其中大宗原料药“降本”是胜出的关键，特色原料药市场规模较小，当前需求释放较快。（2）CDMO: CDMO加工对象包括临床前期、临床阶段的原料药、中间体、制剂，能够降低药物研发成本，同时帮助企业优化已有药品技术、补充产能。整体来看，国内外CDMO市场规模高速增长。相关企业新冠小分子CDMO订单增多，市场热度呈上升趋势。（3）中药：产业分为中药材、中药饮片、中成药三个环节，近期支持政策频发行业有望迎来拐点。二十大报告中指出，促进中医药传承创新发展，同时从近期中药饮片联合采购规则来看，以质量为主要原则，调价温和，中药饮片行业长期“散乱小”的竞争格局有可能发生改变。（4）零售药店：药品零售市场规模逐步扩大，“四类药品”限售逐步取消改善药房业绩。零售药店集中度有望持续提升，“政策和市场”驱动利好连锁药房龙头企业。
　　■转债方面本文分析有代表性的5只转债(美诺、科伦、药石、奇正、大参)基本面情况如下：
　　（1）原料药、制剂一体化行业美诺转债，转债估值不高，债底保护一般，流动性较高，受益于公司战略布局CDMO业务及制剂业务营收稳定高增，公司前三季度业绩改善，同时正股弹性一般，但正股市盈率(TTM)处于3年38.5%分位数。（2）输液行业龙头科伦转债，科伦转债股性较强，债底保护较好，流动性一般，受益于产品结构优化，公司经营持续向好，公司三季报业绩高增，正股弹性一般，但正股市盈率(TTM)处于3年极低分位数。（3）分子砌块与CDMO行业药石转债，药石转债估值不低，债底保护一般，流动性一般，因原持有股权公允价值重新计量产生2.22亿元的非经常性损益，公司三季报业绩下滑，但正股弹性较高，但正股市盈率(TTM)处于3年31.9%分位数。（4）中药行业奇正转债，奇正转债估值较低，债底保护较好，流动性较低，受投资影响公司三季报业绩下滑，正股弹性较低，但正股市盈率(TTM)处于接近3年历史中位数。（5）零售药房行业大参转债，转债估值较高，同时债底保护较好，流动性较低，公司三季报业绩向好，环比中报扭亏为盈，正股弹性较高，正股市盈率(TTM)接近3年历史中位数。
　　■风险提示：疫情发展超预期；后续政策变化超预期