报告摘要：
　　11月初以来同业存单利率快速上行，1年期存单利率从2.0%左右上行至接近2.5%。如何看待后续同业存单利率的走势？
　　回顾2016年以来同业存单利率与MLF利率的关系，可以大致分为三种情况：一是1年期同业存单利率高于1年期MLF利率。这种状态主要出现过两个阶段。一是2016年11月至2018年一季度，货币政策处于收紧周期，MLF利率合计上调30bp。另一个阶段是2020年四季度至2021年一季度，属于2020年疫情之后货币政策退出宽松，回归常态过程的后半段。
　　二是1年期同业存单利率低于1年期MLF利率，但明显高于7天逆回购利率。该状态也主要出现在两个阶段，均处于货币宽松周期。一个是2019年，1年期同业存单利率平均较MLF利率低22bp。另一个是2021年下半年至2022年一季度，1年期同业存单利率平均较MLF利率低26bp。
　　三是1年期同业存单利率持平甚至低于7天逆回购利率。该状态主要也曾出现在两个阶段，均是受到疫情的阶段干扰，货币政策也处于宽松周期过程，流动性十分充裕。一是2020年疫情期间的2-6月，1年期同业存单利率一度较MLF利率低近140bp。二是2022年4-10月，1年期同业存单利率一度较MLF利率低近85bp。
　　往后看，我们当前朝着第二种状态靠近，货币政策不至于转向明显收紧，仍处于宽松周期。不过市场对央行投放的依赖度上升，资金利率已经很难回到7-8月的水平，隔夜利率可能多在1.5-1.6%区间，7天利率多在1.8-1.9%区间。
　　基于对货币政策环境的判断，我们可以参考2019年、2021年下半年至2022年一季度同业存单的定价。根据2019年的曲线，1年期同业存单利率中位数在2.54%；而根据2021年下半年至2022年一季度的曲线，1年期同业存单利率中位数在2.45%。综合来看，取两者并集，1年期同业存单利率的中枢可能大致落在2.4-2.6%区间。
　　当前2.48%的1年存单利率已经处于我们估算的区间之内。如果后续存单利率继续调整，明显高于2.6%的上限，则可能是脱离货币政策环境的阶段性超调。
　　核心假设风险。流动性出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。