事件：
　　近期债市流动性预期边际收敛，货币市场与同业存单利率显著上行，市场关注度较高。其中，隔夜DR001利率持续高于前期1.1%-1.4%的平台位置，国股存单1Y期限发行利率迫近2.2%位置。
　　简评：
　　近期债市流动性预期边际收敛，货币市场与同业存单利率显著上行，市场关注度较高。其中，隔夜DR001利率持续高于前期1.0%-1.2%的平台位置，国股存单1Y期限发行利率迫近2.2%位置。我们认为主要原因有如下四个方面。
　　一是央行流动性回流的滞后反应。截至11月10日，7月以来央行已通过MLF、公开市场等工具，累计净回笼资金8290亿元，以量带价调节市场流动性意愿明显。二季度以来，流动性的充裕程度超过投资者年初预期，主要原因在于央行配合完成稳增长、宽信用的任务，提供宽松的货币环境。但在实体需求持续不足、经济面临压力较大的周期内，市场主体和个人风险偏好下降，银行体系资金来源高于资金用途，造成资金在银行间体系内形成一定淤积，DR007长期低于政策利率，央行利率管理和传导机制出现阻塞；同时，人民币汇率也出现两波较快的贬值。
　　我们在二季度货币政策执行报告解读中指出，在稳增长、促信贷的持续推进下，银行资金淤积的情况预计将有边际改善，各地房地产政策“因城施策”的稳步推进，中长期信贷疲弱的趋势有望缓解，随着国内复工复产和人民生活的恢复，通胀压力逐渐显现，过低的融资利率不利于物价稳定目标的实现。央行将通过刺激需求和控制供给，以量带价，逐渐恢复货币政策利率传导途径，避免因流动性淤积加剧资金空转风险。在资金水位较高的背景下，央行回笼资金对流动性的影响可能滞后，更易与多重因素的共振，使得银行惜出情绪加深。
　　二是增量地方债供给、国债发行高峰和对银行信贷考核三重叠加，银行需要预留资金额度，资产负债管理更加谨慎。进入四季度，金融市场内流动性的消耗渠道增加。（1）地方债方面，8月24日国常会要求，依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。截至11月10日，已完成当年地方债新增额度发行43667亿元，其中专项债净融资39723亿元。10月地方债发行量6687亿元，净融资3734亿元，节奏较快，预计11月-12月仍有1800亿左右的新增额度净供给。（2）国债方面，截至10月末，全年已发行国债72621亿元，净融资17671亿元，如要完成全年2.65万亿中央赤字计划，11-12月国债净供给规模预计在8800亿元，考虑11-12月到期16021亿元，则11-12月国债毛供给可能达到2.48万亿元。（3）信贷投放方面，央行持续引导商业银行增大信贷投放，利用再贷款等工具有力刺激信贷需求。10月社融大幅低于预期，完成信贷考核任务较重，临近年末，商业银行资产负债管理压力加大，资金融出波动性提高。
　　三是市场结构的变化。银行内部转移定价的变动，及结算性同业存款利率的调降，导致部分资金从银行转移至非银，DR品种利率中枢上行，商业银行发行同业存单补充负债缺口的需求加大；而DR的上行又反过来形成拉动资金利率整体上行的“锚”，并带动短债和存单利率上行。我们在报告《货币市场的量足价升暗示了什么？》中指出，商业银行在资产偏好上发生边际转移，对于极短期资金的融出要求的回报率有所提升，这可能是其内部FTP（内部资金转移定价）发生变化所导致的；这种内部FTP定价的变化，可能一是说明资产端其他资产的资金消耗提高、转移定价更高，吸引商业银行提高极短端的资金融出的要求回报率，二是其负债来源边际收敛。在此背景下，市场机构降低杠杆，非银减少对银行的存出（存款），使得商业银行货币市场融出额度降低，同业负债来源减少，原有的“资金瀑布”上游供给量降低，DR品种占比下降，呈现一种量缩、价升、银行融出减少的结构性紧张。
　　四是超储消耗加快。目前有两个因素可能导致超储消耗的加快。（1）现金管理类产品临近年末整改完成时点，面临压降杠杆和规模的选择，从资金链条来看，此类资管产品类似“影子银行”，发售产品后再存入到银行形成同业存款，本质上将一般存款转化为同业存款，由于同业存款目前暂不需要缴纳准备金，这种资金链条会在一定程度上减小缴准基数，增加超储；而其压降杠杆和规模的操作则是逆向链条，会加快超储消耗。（2）社融中中长期信贷的修复对于超储的消耗快于短期信贷，年初以来，中央和央行持续通过补充流动性、引导利率下行刺激信贷需求尤其是中长期信贷的恢复。在此背景下，虽然社融和人民币贷款增速波动较大、呈现明显季节性，但中长信贷占比也有修复迹象，其对超储的消耗快于短期信贷，并通过存贷款转化持续消耗超储。
　　展望后市，2016年以来，当银行负债和货币供给（M2）的增速快于社融增速时，利率将受风险回报率和债券供求关系约束难以快速上行。进入三季度，央行宽松政策的节奏逐渐放缓，从“提前放水普惠”到“按需补充，精细调控”，货币市场波动明显加大。10月末超额准备金率应在1.2%-1.3%左右，降准0.5个百分点释放资金将在1.1万亿元以上，超过本次MLF到期量。我们认为