事件
　　在2022年10月26日的外发报告《债券收益率拐点探讨系列之一》中，我们选取了信贷口径和社融口径下的人民币贷款差值作为判断债券市场牛熊拐点的指标，两者差异为负时，通常是债券熊市开启的拐点，反之债券牛市则会开启。若实体融资需求恢复，则差值有望逐步由正值向零收敛。2021年11月以来，央行设立了6项采取“先贷后借”的方式提供再贷款资金的工具，总额度达16400亿元。在本篇报告中，我们测算了再贷款工具能够拉动的实体融资规模，在系列一的基础上，判断近期的增量影响因素。
　　观点
　　新增再贷款工具能够拉动多少银行贷款：结构性货币政策工具兼具总量和结构双重功能。一方面，结构性货币政策工具建立激励相容机制，将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩，发挥精准滴灌的独特优势；另一方面，结构性货币政策工具具有基础货币投放功能，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷平稳增长。截至2022年6月末，碳减排支持工具累计发放1827亿元，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款累计发放357亿元，相关工作正有序推动。针对结构型工具能够撬动的银行信贷资金规模，我们采用了两种方式进行测算：（1）4月18日召开的全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议中提出，通过2000亿元科技创新再贷款和用于交通物流领域的1000亿元再贷款撬动1万亿元资金。若按照该比例进行测算，则16400亿元的结构型工具将撬动约5.5万亿元的资金；（2）央行对于不同结构型工具贷款本金的支持比例不同，如碳减排支持工具，央行按贷款本金的60%予以低成本资金支持，因此其撬动的资金按照8000/60%计算，而设备更新改造专项再贷款的支持比例为100%，其撬动资金则为原本的2000亿元额度。按照这一方法计算，16400亿元的再贷款工具将撬动资金约2.3万亿元。两种测算结果存在较大差异的原因是方法（2）未考虑再贷款工具存在的乘数效应，由于再贷款工具均采用“先贷后借”的直达机制，要求金融机构先对特定领域和行业提供信贷支持，再向人民银行申请再贷款资金，人民银行确定其符合条件后再根据金融机构信贷发放量的一定比例予以资金支持，所以不是每一笔贷款都能获得再贷款工具的支持，这加大了贷款投放量。
　　新增再贷款工具怎样影响社融：2022年9月新成立设备更新改造再贷款，进一步增加制造业和服务业现实需求，提振市场信心。以再贷款为代表的政策工具将持续推动重点领域信贷投放加速发力，为今年四季度的信贷和社融提供有力支撑。目前，除了科技创新再贷款和普惠养老再贷款外，其余四项再贷款实施期均暂定在2022年末结束。考虑到阶段性工具有“快进快出”的特点，我们估计这六项再贷款工具提供的大部分额度能在2022年内落地使用，假设今年内落地60%、80%、100%。对应方法（1）的测算，可拉动年内银行贷款5.5*60%、5.5*80%或5.5*100%，即3.3、4.4或5.5万亿元；对应方法（2）的测算，可拉动年内银行贷款1.4、1.8或2.3万亿元。我们取1.4-5.5万亿元区间内的中性数值3.5万亿元来测算年内社融存量同比，并假设3.5万亿元在每个月平均投放，则四季度的信贷投放量约为8750亿元，10月、11月和12月的社融存量同比分别为10.7%、10.8%和10.9%，各类再贷款工具对社融的拉动约为0.2个百分点。再贷款工具将引导信贷口径和社融口径下新增人民币贷款差值收敛，但差值转负的拐点尚未到来，因此债市不具备转熊的基础。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期、货币/财政政策超预期调整、测算存在偏差。