核心观点
　　近日资金面成为焦点，我们“收敛不收紧”的判断不改。基本面仍在弱修复，货币政策不具备收紧基础，但汇率和中美利差制约、流动性投放方式的转变是客观制约，后续警惕资金分层效应和波动加大。近期政策传闻扰动不断，幡未动，心已远，难免有反复。债市基本面环境仍未逆转，上周调整压力释放之后本周预计迎来小幅交易机会，关注MLF续作情况，看似交易窗口很短。中期看，利率重回前低的可能已经越来越小，明年大概率中枢微抬。短期建议快进快出把握潜在小机会，维持三年期国开+少量超长利率债的组合推荐，慎做城投信用下沉，逢调整左侧埋伏转债。
　　如何看待近期的资金面波动？
　　我们在8月14日发布的报告《资金面宽松的逻辑与前景》曾判断：后续资金面大概率“收敛而不收紧”，依据在于：货币政策面临通胀和外部平衡制约、隔夜杠杆和资金空转的问题初现端倪、流动性投放方式从被动转向主动等。而10月底资金面的波动除了上述几个因素之外，还有两大直接原因：其一是季节性因素，主要表现为缴税冲击+政府债缴款+跨月。其二是交易性因素，10月底大行融出“超季节性”减少。当前银行普遍对于货币政策走向持观望态度，对负债端稳定性的担忧在上升，司库策略可能已经开始调整，近期存单“量缩、价提”是一个印证。
　　下一阶段资金利率怎么走？
　　央行的态度还是重中之重，从央行的几大目标看：第一，经济增速还在潜在产出之下，就业压力大，资金面不具备收紧的基础。第二，但中美利差和汇率约束加大，此时需要避免资金过松并加大汇率压力。第三，低利率带来的套利空转问题还不是央行的主要考量。需要指出，央行流动性投放方式的转变是关键变量，9月底是流动性投放方式由被动转向主动的分水岭。整体来看，当前超储率处在偏低水平，后续随着信贷增长的自然消耗，资金面大概率维持中性回归的趋势。而一旦流动性出现“结构性短缺”，需要央行主动补充，市场利率向政策利率收敛的速度就会更快。
　　银行间水位降低是客观事实，警惕未来几个月的资金面波动风险
　　今年银行间“水位”最高的时点是二季度，主要得益于央行投放力度较大：一是利润上缴9000亿，二是降准投放5300亿，三是结构性工具投放约3000亿。而三季度，几大工具投放力度均明显减弱，导致超储率降至1%附近。超储率低并不意味着资金面一定收紧，但较低的超储率之下机构备付意愿普遍提升，资金面稳定性必然下降。因此未来几个月更需要警惕的是资金面波动加大的风险，尤其在跨月时点，非银机构要合理控制负债期限。
　　11月MLF到期如何续作？
　　目前看11月降准存在可能性，但不能有过高期待：一方面，上周美联储议息会议向市场传递了“longer for higher”的加息路径，美债利率再度上行。尽管降准置换对国内流动性影响偏中性，但容易对外资等预期造成影响，进而给汇率造成更大压力。另一方面，当前降准空间已经越来越小，“好钢用在刀刃上”，考虑在今年底或明年初降一次准可能更有助于稳预期、稳信贷，并为明年经济开局打好基础。整体上，我们预计11月MLF等额续作概率>降准置换>缩量续作。如果是等额或缩量续作，不排除市场会小有失望，但货币政策基调其实并无改变。
　　风险提示：地缘风险超预期、疫情演进超预期。