政策“累积效应、时滞性”是关键词。11月美联储议息会议宣布，将联邦基金利率的目标区间由3.00%至3.25%上调到3.75%至4.00%，符合市场预期，为年内第4次加息75bp。决议新增表述“委员会认为为了收紧货币政策以将通胀降低至2%的目标而持续加息是适宜的，具体到未来加息路径的决策，委员会会考虑紧缩的累积效应，政策对于经济和通胀的时滞性，以及经济和金融形势演变”。与此前高度强调控制通胀的表述相比，加息的累积效应、时滞性在美联储考量中的权重上升，因此本次决议呈现出典型的鸽派调整。而对于这种调整的原因，鲍威尔在会后做了解释，提到要实现货币约束的全部效果，尤其是对通货膨胀的影响，还需要时间。一般来说，货币政策的时滞在9-12个月，充分显效则需要12-18个月，自美联储3月开始加息至今经过了8个月，在12月放缓加息节奏以观察政策效果是合理的。实际上，在美联储之前，欧央行亦表达了类似的观点，拉加德在上周议息会议结束后提到，未来加息幅度取决于通胀预期、已采取货币政策和政策的时滞性。因此，12月美联储缩小加息幅度至50bp的可能性上升，目前联邦基金利率隐含概率由会前的不足50%提高至61.5%。
　　加息终点及时长仍有不确定性。虽然会议决议呈现典型鸽派调整，但会后鲍威尔强力打压了市场的乐观势头，与此前“鹰派加息鸽派安抚”形成了鲜明对比，因此在12月加息幅度可能收窄的同时，不宜对美联储本轮加息节奏过于乐观。鲍威尔在会后的新闻发布会提到，自上次会议以来收到的数据表明，最终利率水平将高于之前的预期。9月美联储议息会议点阵图显示，2023年联邦基金利率中值将在4.6%，大幅高于6月预测值3.8%，鲍威尔的表述意味着12月会议点阵图对2023年利率中值的预期可能继续上调，在收敛加息幅度后，指向更长的加息时段。而对于本轮美联储加息终点及时长的判断，回到经济基本面来看，仍有不确定性。首先是美国通胀压力仍在高位。9月美国通胀数据全面超预期，而核心CPI的坚挺导致通胀压力扩散的担忧加剧。供应链阻滞对商品通胀的推升已大幅减弱，目前劳动力市场的供需不平衡是推升通胀的最大担忧。9月份美国职位空缺数量达到1071.7万，高于预期的980万，前值1028万，显示美国劳动力市场的需求仍在可观水平，而劳动力参与率并未有效提升。其次，坚挺的劳动力市场数据一方面强化了通胀的担忧，亦为美联储观察经济状态、前期加息的累积效应提供了底气。在12月议息会议前，将有11月非农就业数据、通胀数据等公布，密切关注数据显示的美国经济的演变，以及对美联储货币政策的导向。
　　综上，11月美联储议息会议对货币政策累积效应、时滞的关注度上升，给出了本轮加息进入第二阶段的明确信号，12月美联储大概率将收缩加息幅度至50bp。虽然连续大幅加息的隐忧缓解了，但是增加了一个新的隐忧，本轮美联储加息的终点及时长可能需要上调。对应到投资上，美联储进入加息第二阶段，意味着短期黄金开始有做多的机会，而全球资本市场在鲍威尔讲话后的大跌可能已释放了一部分“新隐忧”的打压，美联储收紧货币政策的压制有望缓和。
　　风险提示：全球疫情恶化超预期；美联储加息终点过高、时长过长；海外地缘政治冲突扩大化。