实物资产溢价的根源：逆全球化带来的贸易链重构。地缘局势和贸易争端带来的短期贸易链中断和长期逆全球化，是实物资产溢价的根源。叠加部分资源品库存重心下移，未来价格中枢抬升是必然趋势。对于国内，保供稳价措施在高产能利用率和低价的背景下抑制了企业的产能扩张，实际上种下了中长期通胀的种子，在国内通胀预期尚未形成的当下，中国的实物资产相比海外出现明显价差。在逆全球化、库存低位、产能天花板有限的情况下，未来实物资产溢价面临进一步抬升。
　　全球通胀与时代变局下：重视实物资产的价值重估。全球宏观环境从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换，地缘政治冲突、逆全球化与大国博弈风险交织，金融资产波动率显著上升，而在衰退预期定价充分之下，基本需求的刚性以及安全需求的迫切是经济衰退预期下大宗商品需求仍有支撑的超预期力量，叠加能源品供给约束以及全球供应链格局不再稳定，供需矛盾支撑实物资产通胀粘性凸显。与通胀相关资产成为动荡全球环境中为数不多的“安全资产”，具有稳定现金流、盈利确定性以及估值性价比的实物资产有望迎来价值重估。
　　煤炭：周期资源品向能源战略品定位转变。煤炭周期资源品属性仍在，但由于短期供给已到瓶颈、远期产能缺乏弹性，且供给的结构性（进口/运输/热值）问题持续存在，政策调控已然落地，预计盈利高位将显著拉长。在全球能源转型及地缘政治动荡大背景下，煤炭需求达峰尚需时日，国内对煤炭主体能源的定位也将更加清晰，煤炭的战略资源品属性将得到提升，高盈利叠加分红率提升，现金价值凸显。推荐：华阳股份、山西焦煤、兖矿能源、陕西煤业、中国神华等。
　　石化：能源紧缺依旧，全球流动性的缺失将导致原油价格波动放大，我们预计Q4布油中枢在95-100美元/桶。OPEC+不顾美国反对提前减产体现了产油国挺价意愿，即减少供应匹配需求下滑预期。这一举动反映生产国与消费国长期立场的对立与矛盾激化。我们观察到原油需求具有韧性，行业基本面好于市场预期，截至9月底全球陆上原油库存仍未出现有效累积，全球除亚洲地区外炼厂裂解利润出现反弹，高利润刺激全球炼厂开工率维持在高位。全球道路交通流量数据也显著好于2020年。此外气价高位使煤炭原油等替代能源的性价比提升，预计高气价将增加Q4原油替代需求。当前全球宏观经济不确定性上升时，远期实物资产依然是较好配置方向。高分红低估值的上游板块值得重视，推荐中国海油。
　　油运：油运复苏已开启，需求意外在路上。油运市场复苏已开启，未来两年产能利用率将继续确定修复。若对俄制裁严格执行，将可能导致全球油运贸易结构重构，大概率将导致全球油运的运输经济性下降，油运或将由于航距拉长而出现“需求意外”。同时，未来两年大量集装箱船订单导致船台紧张船价高企，船厂“供给瓶颈”隐现。即使不考虑地缘冲突，预计油运市场也将于2024年实现景气复苏。当下油运业具有“超级牛市”期权，运价将有望超预期表现。推荐中远海能A/H、招商轮船、招商南油等。考虑对俄制裁将涉及能源危机，提示不确定性风险，建议关注择时提高胜率。