密尔克卫本期转债募集资金为8.72亿元，扣除发行费用后将用于收购上海化工100%股权及转让方对标的公司1,600万债权、超临界水氧化及配套环保项目、徐圩新区化工品供应链一体化服务基地A地块项目、镇江宝华物流有限公司改扩建普货仓库建设、运力系统提升项目（车辆及罐箱）以及流动资金的补充，上市日期为10月25日。
　　化工供应链服务领先企业。公司业务分为物流（收入占比65%）与分销（35%，低毛利）两大板块，其中物流板块包括货代（45%，低毛利）、仓储（13%，高毛利）和运输（5%，低毛利）三项业务，涵盖化工供应链全产业链服务，业务布局以上海为中心、覆盖全国七大集群，主要下游客户为国内外化工生产企业和化工品消费企业，客户资源优质且黏性较强。近年营收规模稳步快速增长，一方面在于并购扩张与分销业务的快速拓展，另一方面21年受疫情影响物流板块货代业务收入大幅增长。但低毛利的分销业务销售占比提高，拉低整体毛利率。快速扩张下负债水平较高，商誉规模较高，应收账款承压，经营活动现金净额减少。不过公司费用控制良好，随着收入增长公司盈利也稳定增长，近年ROE维持在15%以上、盈利能力较好。
　　发行转债继续业务拓展，把握危化品物流市场增长红利。目前第三方物流市场集中度较低，CR5小于5%。随监管从严提高准入门槛、合规成本提升，中小企业加速出清，领先的专业第三方服务商将受益于市场集中度提升。内需方面，“退城入园”、新能车、高端装备等新兴产业推进下专业物流需求增加。出口方面，俄乌冲突、欧洲能源危机、北溪一号无限期关闭带动化工跨境物流需求增强。转债募资主要用于收购及项目建设，利于提升公司的化学品运输及仓储能力。通过收购资质牌照齐全、运输能力较强的上海化运，公司能拓展核电等放射性危险品特货及跨境长线运输业务，扩充道路运输证芯片、半导体客户。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为6.37亿/8.74亿，对应PE分别为35.35X/26.01X。
　　估值处于上市以来低位，股价弹性好、机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为42.22X，处于上市以来低位。公司当前A股市值为233亿元，股价弹性较好，中报最新持仓机构179家、机构关注度较高。
　　5年期品种、下修较宽松，平价保护好，债底保护尚可。密卫转债为5年期，利率条款高于平均水平，附加条款中下修条款（15/30，90%）较宽松。以对应公司10月21日收盘价测算，转债平价为105.37元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为86.42元、YTM为2.92%，债底保护尚可。
　　预计上市价格在130元以上。密卫转债评级AA-、最新平价105.37元，转债市场可参考标的宏川（最新收盘价132.78元，转股溢价率11.95%），预计密卫转债上市首日转股溢价率在20-25%之间，上市价格在130元以上，若价格低于120则可以适当参与。
　　风险提示：下游需求下滑；物流安全风险；客户回款不达预期；并购整合不及预期；商誉减值风险