在弱化版7月行情中，存单跑输。过去一周，市场延续弱化版的7月行情，短端表现优于长端。但短期限的品种中，同业存单却表现弱势，3MAAA一级发行利率上行5bp，6M和1Y分别上行6bp和4bp，与短端利率债的表现出现背离。
　　跟随资金面收敛，但存单利率较资金利率升幅更大。跨季后的头几天，存单利率一度跟随资金利率回落，但很快重拾升势，并较资金利率更快上行，利差走阔。截至周五，3、6个月存单发行利率与对应期限Shibor利差走阔至17bp和20bp，均突破年内高位，反映了除资金面外，其本身供需面也存在推升利率的因素。
　　供给方面，发行走出“低迷期”。从发行规模上看，10月以来存单日均发行规模803亿，较9月854亿略有回落，但明显高于7-8月不足700亿的日均发行量。7-8月由于信贷疲弱、资金淤积短端，导致存单发行需求低迷，出现净偿还。这一现象从9月开始扭转，9月净融资规模4974亿，创3月以来新高。供给上量的趋势在10月得到延续，存单发行量走出“低迷期”。
　　结构上，发行“拉久期”，锁定成本。从发行结构来看，10月以来长期限（1Y）发行占比回升：10月以来发行的存单中，1年期存单发行占比上升至56%，为年内次高，平均发行期限环比上升0.3个月。
　　长期限发行在映射信贷修复及成本上行预期。存单作为银行主动负债管理的工具，发行期限反映银行对不同期限负债的需求。通常短期限存单是短期流动性管理工具，而长期限主动负债与信贷需求的关系更紧密。9月金融数据显示，社融结构指标出现一些筑底迹象。后续资金面较前期面临更大的不确定性。为了应对可能的信贷景气度回升，同时在资金利率相对较低的时候提前锁定成本，10月存款类金融机构对长期资金的需求上升。回溯历史，也能观察到这一现象。当信贷需求下滑接近尾声期、资金成本较低时，机构往往提前增加1Y存单发行比。
　　需求方面，货基与理财产品减配存单。10月以来货基净卖出410亿，理财子及产品净卖出458亿存单。近期理财减配存单可能与理财新规过渡期临近截止有关。理财新规要求在年底前，现金类产品占比下降到30%。部分尚未完成整改进度的机构，可能存在压降现金管理产品规模的压力。此外，近期的市场和净值波动也导致了理财产品规模增速和配置需求放缓。
　　存单偏弱的格局可能还未结束。后续供需因素对存单表现影响偏负面。供给方面，10月下旬存单到期量上升，至月底前还有近7000亿的到期，11月到期规模进一步上升至2万亿，相应供给压力有所增加。在社融和信贷筑底过程中，再加上临近年底，存款类机构也存在提前储备资金的习惯。存单需求方面，整改期结束前，理财需求还可能阶段性受到抑制。资金面方面，10月存在一定资金缺口，超储率不高，税期未过，资金利率还有温和收敛的风险。整体看，存单偏弱的格局可能尚未结束。
　　交易复盘：长短分化。①本周资金面边际收紧。本周有290亿7天期逆回购和5000亿1年期MLF到期，央行每日开展20亿7天期逆回购并等量平价续作MLF，逆回购净回笼190亿。截至周五，DR001和DR007品种分别加权于1.24%和1.67%，较前期分别上行11BP、20BP。②长短分化。10Y国债收益率报2.73%，较前期上行3个BP；1Y国债收益率报1.77%，较前期下行1个BP；10-1Y期限利差扩大至96个BP。公募基金久期基本持平上周，机构分歧程度低位震荡，其余机构久期多数上升。③基金公司为政金债主要买盘，股份行为主要卖盘。④利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10。
　　风险提示：增量政策，汇率波动