二十大报告进一步明确中长期改革方向，预计会后经济政策不会缺位，经济正在步入逐季改善的轨道，大类资产的配置机会可能逐渐从债券过渡到权益。
　　▍二十大报告进一步明确中长期改革方向，为未来数十年的发展划定路线图。报告内容着眼于长期改革，明确任务是“全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标”，而实现路径包括高质量发展、科教兴国、高水平对外开放、共同富裕、绿色发展和国家安全等几个方面。从对市场影响来看，二十大报告提出的发展方向可能在未来数年的权益资产结构上得到体现，尤其是制造强国、新能源、军工、医药和自主可控这些方向，未来数年的产业政策仍有很大释放空间。报告对短期经济的关注相对较少，但我们预计随着换届结束，至年底经济政策将会重新提上日程。报告明确发展是第一要务，稳增长不会缺位。
　　▍社融改善将逐步传导至经济，从今年四季度开始经济逐季改善确定性强。9月社融总量和结构均超预期，原因包括：1）8月贷款利率下调的影响；2）公积金贷款政策放松；3）企业融资需求改善。尽管经由地产的宽信用渠道相对不畅，但制造业景气改善伴随流动性宽松仍有望带动经济弱复苏。10月以来国内局部疫情再度反复，上周国内日均新增确诊349例，多地管控力度增加，上周螺纹钢表观需求量未恢复至节前，建材需求旺季不旺，可能部分反映局部疫情反复的影响。但考虑到管控力度增强，这一轮疫情扩散的概率低于上半年，预计对经济的约束集中于短期，而明年专项债限额大概率扩容，财政节奏前置，经济从今年四季度开始逐季改善确定性强经济恢复的预期凝聚后，市场风险偏好有望回暖。
　　▍外部风险逐渐清晰，市场针对美联储的紧缩预期进一步加码的空间有限。美国9月通胀数据从读数和结构来看均显示通胀压力的延续，上周四美股的反弹更多来源于期货和期权市场的轧空，缺乏基本面支撑，因此我们认为美股大概率还没有真正触底。但当前市场预期明年初美联储将加息至4.75%~5%，接近于2007年时的水平，美联储快速加息对经济的连带影响可能在今年四季度逐渐显现，市场针对美联储紧缩的预期进一步加码的空间较为有限，美债和黄金的配置价值可能愈加明显。
　　▍对国内市场而言，当前是底部配置权益资产的良机，但确认拐点需要经济预期的回暖。A股绝对估值和风险溢价均处于历史极端分位数，中长期配置价值不言而喻。但短期市场拐点的确认需要经济预期的真正回暖，二十大报告中强调发展是第一要务，预计换届结束后稳增长将被重新提上日程。9月社融回暖是经济转暖的领先指标，我们认为当下A股已经处在磨底阶段，只是进一步上涨需等待催化剂的出现。对债市而言，在经济预期回暖前债市仍有配置价值，当前仍处在货币宽松的窗口，不排除未来数月调降LPR利率的可能性，因此我们认为债市做多窗口尚未关闭。但若将观察的时间拉长，经济预期的回暖最终将驱动利率上行，因此做多债市最好的时点可能就在当下。
　　▍凤险因素：国内外疫情进展存在不确定性；地缘冲突可能超预期加剧；稳增长政策效果可能不及预期。