我们在《澳门博彩牌照竞投：是“末位淘汰”还是“强强联手”？》（2022-9-29）中讨论了博彩牌照“七争六”的局面下，云顶的有备而来增添了市场一片“坐定粒六”呼声中的变数。我们提出个别财务能力较弱或运营模式跟澳门产业转型违背的博企或会被换出，同时也讨论到云顶和澳博“强强联手”互补长短的可能性。但随着竞投过程的推进，澳门政府投委会与竞投公司的磋商已进行得如火如荼。我们进一步认为，云顶的黑马成色逐渐突显，从其在全球多处打造综合度假村的成功经验、主席林国泰在内地的投入布局（包括北京冬奥会场地）以及跟澳门各界别的合作等方面看，云顶入局味浓。若云顶“挑战”成功，以“新人”之势顶上，我们认为，原有的6家经营者或有可能出现另一种“强强联手”的“爆冷”局面。我们重申新牌照的落实“大约在冬季”将尘埃落定。
　　除去牌照归属的悬而未决，我们对于行业基本面的判断依然维持“短多长空”。“短多”逻辑主要在于客流回归将让板块在情绪面上获得重要提振。我们期待内地自由行游客电子签（即机器办理签证）和团签的正式重启，率先涵盖粤、闽、苏、浙、沪“四省一市”（占2019年来访澳门大陆游客约60%）。而后续随着疫情影响逐渐式微，香港与澳门和大陆也有望迎来免隔离通关。针对“散客”回归的预期，我们首推中场和非博彩业务规模最大和酒店接待能力最高的金沙中国（01928.HK）。而去年有新度假村上葡京开幕的澳博控股（00880.HK），以及有新度假村接近竣工的新濠国际（00200.HK）也相对有弹性。
　　我们同时需强调“长空”的逻辑维持不改。我们重申，澳门博彩行业已出现结构性变化。随着VIP业务继续萎缩，博企往中场和非博彩业务转型需时，阵痛期仍将持续。博企如何适应与执行新的、以非博彩为主的发展方向，将是一大考验。另外，新《博彩法》亦鼓励博企拓展海外客源，加上“琴澳一体化”的长期发展目标，也将引领澳门产业走向多元化，以及淡化澳门对内地游客和博彩行业在经济和民生方面的过分依赖，让澳门可持续发展。
　　▍云顶黑马成色突显，以深厚的海外非博彩积累，顺应澳门发展大势
　　随着竞投过程的推进，澳门政府投委会与竞投公司的磋商已进行得如火如荼。我们认为，云顶黑马成色逐渐突显，从既往成功的海外非博彩经验，以及在内地的投入布局等，综合看或能成功“踢馆”。
　　1）全球博彩巨头马来西亚云顶集团（马来西亚交易所上市，代码3182）拥有丰富的博彩和综合度假娱乐体验的打造经验，特别是在海外及非博彩上的深厚积累，更能顺应澳门的转型和发展大势。云顶集团在马来西亚、新加坡圣淘沙、菲律宾马尼拉、美国纽约州和拉斯维加斯，以及英国等地均有经营度假村和娱乐场。云顶集团是马来西亚唯一合法的博彩集团。在新加坡也拥有唯二的赌牌（另一家为金沙LVS），并因引入环球影城主题公园而在非博彩布局上大获成功。在马来西亚大本营，云顶天城世界主题乐园于2022年2月正式开业，该乐园获得了20世纪福克斯的IP授权，并拥有9大主题游乐专区。而最近，林国泰也在新加坡设立全新邮轮公司品牌：名胜世界邮轮（Resort World Cruises），进一步深度布局海外非博彩和娱乐业务。
　　2）现任主席林国泰为集团创始人林梧桐的次子。我们认为，林国泰在中国大陆的投入亦会为其加分。他与弟弟林致华在2007年起，共斥资约180亿人民币在张家口兴建了密苑云顶滑雪场，并成为冬奥赛会主要场地，为2022年北京冬奥会做出贡献。这个项目是林国泰与林致华以个人名义投资建造，但鉴于云顶的度假村品牌享负盛名，因此也挂着云顶的名字。此外林致华成立的卓越集团（VXLGroup）在2014年也成为了北京冬奥申办委员会的支持单位，助力中国成功获得冬奥会主办权。
　　3）云顶香港与澳门商人关恩赐的渊源也颇深。关恩赐不但是金银岛娱乐广场有限公司的主席，与胞弟共同持有金银岛土地25%股权，也是云顶的投标公司GMM注册地址所在写字楼的持有人。此外，关恩赐还是深圳市政协常委及深圳澳门经济文化促进会首任会长。而该会作为澳门首个以促进深澳两地经济文化交流为宗旨的民间社团，致力于推动深澳合作交流和为大湾区建设献计出力。
　　我们也进一步厘清云顶与金银岛的关系：2007年，云顶香港（00678.HK，林国泰为最大股东）以14.66亿港元从关恩赐与其胞弟关恩明等人手中，收购澳门亚马喇前地（即永利澳门和旧葡京前）的一块面积8100平方米填海土地的75%股权，该幅土地剩余的25%由关氏两兄弟继续持有。随后云顶香港计划兴建“金银岛名胜世界酒店度假村”项目，并曾与澳博达成协议，在内经营博彩项目。时至2020年，受疫情影响，云顶香港在2020年11月以7.5亿港元出售其全资子公司Genting Macau的50%股权给澳门商人区妙良，因此云顶香港对金银岛土地的股权也减半至37.5%，区妙良则获得土地37.5%股权，关氏两兄弟继续持有剩下的25%。区妙良是澳门房地产开发公司YOHO集团创始人，也是“金银岛名胜世界度假村”项目的承建商。该度假村包含购物中心及6