一、回顾：港股行情在底部反复拉锯
　　3月中旬做出港股处于中长期底部区域、有望出现跌深反弹的判断，并预判2季度海外市场动荡。5-6月提示港股反弹行情难一蹴而就，相比2020年，海外环境、国内房地产和疫情反复使得经济复苏的难度更大。7月上旬指出疫情变数再起，港股行情将在底部反复拉锯。8、9月份再次强调中国经济面临压力、海外流动性继续收紧情况下，港股继续低位拉锯。
　　二、展望：海外流动性继续紧缩，海外投资者对中国经济预期从一致悲观转向分歧、观望，港股有望short cover式反弹
　　2.1、美联储鹰派短期难以缓解，流动性紧缩环境下，海外出现危机的风险难以排除。
　　1）联储终点利率已引导至4.6%，紧缩超调或仍有空间。“落后于曲线”背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9月FOMC会议点阵图已引导至4.6%。紧缩预期引导还可能更鹰。（详情请参考《紧缩交易至后程，美股仍在艰难时》）
　　2）欧美流动性风险指标接近2020年高位。美联储鹰派发言引发了市场对于新一轮全球流动性、特别是美元流动性的紧张。主要货币对美元普遍贬值，而作为应对，主要市场跟随美联储加息。在欧美流动性边际继续收紧之下，欧美信用风险上升。近期，欧美投资级、高收益债利差OAS上升至接近2020年高位的水平，而欧美企业债CDS利差接近历史高位。
　　3）欧洲经济疲弱加剧债务担忧。为应对通胀，相较于美国强于预期的PMI支撑美联储紧缩，经济疲软的欧洲各国面临的挑战更大。意大利、西班牙等欧洲国家5年期CDS利差近期明显走阔。
　　2.2、国内宏观政策加快落实，港股短期或有short cover的力量。
　　2.2.1、近期外资观点：中国经济将大幅低于政府目标，本轮房地产复苏将弱于2014-2016年。【Blackstone 20220823】：就中国经济而言，经济增长将远低于政府设定的目标，2022年实际GDP增长率将低至2.5%。此外，对中国经济影响较大的“动态清零”总方针政策可能会有所放松。【Alliance Bernstein 20220906】：相较于2014-2016年，本轮房地产复苏更为疲弱，将影响中国2022年四季度的增长前景。本轮房地产周期中，政府支持政策频出，但房产销售仍然疲弱，影响因素可能在于：地方政府之间的政策差异、房价预期、收入预期以及信贷投放。
　　2.2.2、国内政策多渠道发力，经济进一步改善预期增强。1）基础设施建设、设备更新改造政策加快落地。9月21日，国常会指出“重点推进支持基础设施建设、设备更新改造等扩投资促消费政策落实。”9月23日，央行货币政策委员会例会再次强调“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”，“支持金融机构发放制造业等重点领域与设备更新改造贷款”。2）多部门陆续出台稳定房地产市场的政策，房地产销售预期向好，悲观预期有望缓解。9月30日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率；财政部明确支持居民换购住房有关个人所得税政策。9月29日，央行、银保监会发布通知，定向阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。
　　2.2.3、港股卖空成交占比已达历史高位。1）9月30日港股主板卖空成交比为18.5%，处于2015年以来的95.9%分位数水平。2）分行业来看，除能源和金融行业外，其余恒生综合行业5日卖空成交比均超过2022年以来的60%分位数水平。其中，地产（98.9%）和原材料（97.8%）接近最高分位数水平，科技行业5日卖空成交比也达到了2022年以来的93.9%分位数水平。（括号内为2022年以来5日卖空成交比所处的分位数水平）
　　三、投资策略：尊重天时，短期利用反弹逆向择时，长期精选优质深度价值“不死鸟”
　　短期来看，港股做空力量过多拥挤，一旦中国稳增长政策短期超预期，很容易出现做空踩踏，港股10月有望出现short cover式反弹。
　　中期，港股受海外资金面、情绪面及中国基本面等多重影响，虽然各种指标都已经显示港股处于历史性底部区域，但是，逆风逆境的港股底部区域更像是“沼泽底”。建议投资者投资港股时，要顺应中国新时代经济发展的大战略，趋利避害，立足不败而求胜，防守反击。
　　在传统行业中寻找“类债券资产”的配置价值。立足长期配置能够获取低成本资金和优质土储的国企央企地产股，低估值高分红的国企央企能源股，业绩稳健且高股息的电信运营商，经济预期改善之后金融、交运、建材龙头价值重估。
　　消费及社会服务相关行业龙头，在经济和疫情预期改善后有望迎来short cover式反弹。一旦中国经济预期、疫情预期改善，消费复苏预期也有望改善，可以精选社会服务、运动鞋服、食品饮料、医药板块的阿尔法。
　　“新半军”为代表的先进制造业，长期战略性配置逻辑清晰，短期基于景气节奏和性价比进行择时交易。
　　风险提示：全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险