一、回顾：今年1月底开始推演美国“衰退换通胀”的情形、4-5月判断美股“夏日寒流”、8月初建议美股逢高做空、8月底提示美股仍可能创新低
　　二、联储终点利率已引导至4.6%，“追赶曲线”也许还有“最后一公里”
　　今年以来，“落后于曲线”背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9月FOMC会议点阵图已引导至4.6%。紧缩预期引导还可能更鹰，但距离目标终点利率或并不遥远。泰勒规则利率，曾与70年代货币政策实施相一致，也许是当前高通胀下的指导框架。我们曾在20220628《动荡的世界，复苏的赢家》引用了保守参数设定下泰勒规则利率给出了10Y美债收益率波动中枢3.5%的判断，考虑其他参数情形下的泰勒规则利率中位数为5.2%、均值为5%，与9月FOMC散点图2023年政策利率预期中位数4.6%相差60bp、40bp。
　　三、联储鹰派程度缓解的条件关注什么？就业市场转弱的信号
　　——年初以来我们强调的“衰退换通胀”情形概率不断增加。9月FOMC将2023年失业率展望上调至4.4%（前值3.9%），对失业率走高的容忍度在提升。
　　——对美国整体通胀影响在增大的服务业通胀，只有衰退才能使其明显降温。
　　——如果服务业通胀对整体通胀影响增大，联储双目标——就业和通胀的联系将加大，如失业率和租金通胀的关系。因此，后续关注就业市场所传递的衰退信号。
　　——“服务业消费——>劳动力市场——>服务业通胀”可以作为观察坐标，判断这一进程的节奏。目前，作为最前端的观察指标，美国服务业消费依然具备韧性，作为滞后变量的劳动力市场、服务业通胀转弱尚需时日。
　　四、鹰派程度缓解的时点？11月或是最早窗口期
　　——首先，60年代以来，联储一以贯之的货币政策实施框架的指示是：10Y-3M美债收益率倒挂之时，美联储货币政策会迎来边际变化。按照当前的市场预期，11月FOMC会后，10Y-3M美债利差将会迎来本轮加息的首次倒挂。
　　——其次，11月中期选举之后，政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能也会降温，对应联储的压力也会削弱。
　　——最后，保罗沃尔克式加息是半个世纪异常值，虽然并不排除存在重演“沃尔克时刻”的可能性，但从一个大概率层面，11月联储鹰派应有所变化。
　　五、10Y美债收益率怎么看？冲高有限
　　——首先，“短端利率+期限溢价”分析框架来看，如果紧缩再超预期，利差倒挂只会更深——比如短端利率再走高40bp，10Y美债收益率升幅将小于这一水平。以史为鉴，加息周期的10Y-2Y美债利率倒挂之后，中期倒挂趋势只会加大，利差倒挂程度缩窄的前提只有是短端政策利率的回落。如果联储最终重演“沃尔克时刻”，政策利率终点目标超过前文的分析，但可能higher for shorter，长端利率可能也将是冲高有限的格局，以10Y-2Y为例，保罗沃尔克时期利差倒挂可以达200bp。
　　——其次，从美国经济的格局来看，目前美国经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。以史为鉴，这种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。
　　——最后，值得注意的是，展望Q4，长端利率也难下行，至少难下行到大幅提振美国权益市场的程度。我们0830提出，长端利率、权益市场热度也是紧缩金融条件的一部分，如果博弈联储转向带来长端利率下行和美股反弹，也将招致联储超预期的鹰派应对（事实上，这一分析逻辑得到0907“美联储口舌”华尔街日报的印证）。美股市场风险溢价需要维持在一定程度的高位，下来了也会上去。
　　六、展望美股：紧缩交易至后程，美股仍在艰难时，质优成长相对占优
　　——股指层面，继续重申：紧缩拐点未至，贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股中期仍可能创新低。（详参7月26日《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》）。短期，8月底以来美股显著调整，市场情绪有所宣泄，不排除后续存在悲观情绪缓解带来阶段性企稳反弹，但也难持续。
　　——结构层面，紧缩交易的后期，依然维持质优成长相对占优的判断。如果美国最终走向NBER定义的衰退，对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长，这一风险特征之下，美股投资把握质优成长。以史为鉴，回顾2000年、2008年、2020年三次衰退，美股成长风格（高长期业绩增速）、质量风格（高盈利能力如高ROE、利润率）占优。
　　风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险