8月底以来，随着美联储重回偏鹰派立场，美元指数冲高至114以上，随后有所回撤。但本周五（10月7日）晚非农数据公布之后，美元指数再次回升。在本报告中，我们延续以前的分析框架，在当前时点更新影响美元走势的关键变量分析以及对美联储政策的展望。分析结论是，短期美元上升的趋势仍有冲高的动力，而美联储重回中性立场的时间可能比市场预期更晚。
　　一、为何近期美元与美债利率再度上升？
　　近期认为美联储收紧过快的声音再度出现，也燃起市场对美联储放缓紧缩步伐的希望。更重要的是，10月美联储没有FOMC议息会议，市场可能又进入一个整理阶段。
　　我们认为美元和美债利率上升背后的关键推动因素是美联储超预期鹰派，短期内暂时看不到转向迹象。虽然9月美联储如期加息75个基点，但将本轮加息“终值”（terminal rate）的预期再度上调，且对加息前景的表述从6月更“中性”转回“主看通胀”，较市场预期更为鹰派（参见《联储加息75基点、指引超预期鹰派》，2022/9/22）。
　　同时，9月后美元流动性将进入加速收紧阶段，也推升短期美元及美债利率上涨压力。如我们在《为什么短期“美元荒”会加剧？》（2022/9/6）中所述，9月后美联储缩表速度或将按照既定的日程翻倍；美国贸易逆差可能收窄，由此全球美元流动性进一步收紧且分布不均、流通不畅的现象可能持续。
　　二、增长前景堪忧，但联储为何加码鹰派？ 
　　通胀粘性超预期决定美联储重回治通胀的主要矛盾，而对经济陷入衰退的担忧在短期内不能缓解美联储加息的步伐。目前美国通胀绝对水平以及通胀预期均明显高于联储目标区间，尤其是核心通胀、以及以租金和工资为代表的“粘性通胀”高于预期。而在6月美联储FOMC会议表态较为中性以后，市场开始预期加息临近尾声，金融条件边际自然宽松，抵消了加息的作用，更不利于早日稳住通胀预期。
　　三、联储何时可能再回中性？
　　鉴于治通胀是美联储的当务之急，美联储停止加息可能需要满足通胀回落、以及劳工市场紧张程度缓解两个核心条件：
　　1）通胀、尤其是扣除一次性因素的“趋势通胀”在可预见的将来需要出现下行至3%以下的趋势，同时通胀预期明显下行。就扣除部分价格涨幅最大以及跌幅最深分项后的CPI截尾均值（Trimmed-Mean CPI）而言，我们预计可能要待6个月以后（即明年年中）才能看到其出现降到3%或以下的趋势；同时，以密歇根大学5年通胀预期、以及联储的专业预测值调查（SPF）为代表的通胀预期可能也需要明显下行；
　　2）劳动力市场供需出现明显的松动，即职位空缺数与待求职总人口的比例明显下降、以及工资不再上涨。目前美国劳工市场仍处于严重“供不应求”的状态，我们认为劳工市场需要重新回到供需平衡的状态，即职位空缺数与待求职总人口的比例降至1.2倍左右的疫情前水平，劳动力价格才可能不再上升，可能还需要6个月以上的时间。
　　即使市场提前预期美联储立场变化，美联储重回中性可能至少在6个月以后。目前认为美元、美债利率以及美联储鹰派立场见顶可能都为时过早。
　　风险提示：美国通胀粘性超预期，美国经济增长快速下行。