核心观点
　　洪城水业（600461.SH）是江西水务运营龙头。转债方面，发行规模不低（18亿），债项评级为AA+级，债底保护性较好，平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，洪城正股当前价格7.27元，对应平价101.96元，参考鹰19、九州等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计洪城转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在112元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　江西省内水务运营龙头，水务+燃气地位稳固，总资产周转率远高于同业
　　公司是江西省水务运营龙头，布局供水+污水+燃气三大板块。具体来看；1、供水业务方面，公司是唯一获得南昌市城市供水特许经营权的自来水供应企业，受益于18年底水价提升，该板块毛利显著改善，19-20Q3毛利率达50%以上；20年南昌提出1086个老旧小区三年改造计划，二次供水有望成为中短期增长点；2、污水处理方面，市政端19年开始大规模提标改造，污水处理费有所提高，助力公司20H1毛利率增加8pct；3、燃气业务方面，“气化南昌”政策旨在将市内气化率提升至90%，而目前仍只有70%，有望带动公司燃气工程安装的产能释放。
　　正股估值偏低，股价弹性一般，关注度偏低
　　洪城水业当前股价7.27元，对应PETTM为10.2x，对应PBLF为1.3x，处于17年来历史估值低位，以可比上市公司重庆水务（14.7x，1.7x）、首创股份（17.3x，1.5x）、兴蓉环境（13.2x，1.3x）参考，综合判断洪城水业估值偏低。该股近100周年化波动率为15.73%，弹性较差；截至20Q3基金等机构投资者持股1.23%，关注度偏低。
　　股权结构集中度较高，有一定质押风险，关注偿债压力及资本支出压力
　　公司股权结构集中度较高，前十大股东合计持股62.91%，其中第一大股东南昌水业集团持股29.42%。公司质押股份占总股本的14.06%，有一定质押风险，2020年11月19日有占总股本12.76%的股份解禁，存在解禁压力。信用方面，主要关注：1、公司资产负债率较高且债务集中度较高，有一定偿债压力；2、公司在建工程规模较大，面临资本支出压力。
　　条款分析：评级较高、债底保护性较好，平价高，申购安全垫较好
　　洪城转债的票面利率分别为0.2%，0.4%，0.6%，0.8%，1.5%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.16%；债项/主体评级为AA+/AA+（东方金诚），以上清所6年期AA+中短期票据到期收益率4.37%（2020/11/19）作为贴现率估算，债底价值为88.07元，债底保护性较好。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价7.27元，对应平价101.96元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　洪城正股当前股价为7.27元，对应平价101.96元，可参考相近规模、相同评级的鹰19（平价103.94元，平价溢价率12.21%）、九州（99.07，15.05%）。我们的判断是：1、该券评级较高、规模不低，预计入库和流动性问题不大；2、公司基本面稳健，总资产周转率在业内具有较大优势，水务和燃气需求稳健；3、该券是转债中较稀缺的水务处理标的，成长性较好，转债资质较高，综合看是定位偏中上的环保转债。综上，我们预计上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格112元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：质押风险、偿债压力和资本支出压力。