（1）2019Q1  公司酱油收入同增  10.03%；蚝油和料酒收入分别同增  66.45%、90.24%，放量明显。（2）公司持续招商，推动全国家庭渠道扩张，并进一步布局餐饮渠道。2019Q1  公司经销商数量  907  家，较  2018  年末增加  44  家，中西部区域和北部区域分别增加  22  和  17  家。2019Q1  公司大本营南部区域收入同增  11.30%；中西部区域和北部区域收入分别同增  25.62%、19.46%。
        2019Q1  公司净利润  1.89  亿元，同比增长  11.53%；调味品子公司美味鲜净利润  1.86  亿元，同比增长  33.93%。美味鲜净利润超预期，主要源于费用率下降。2019Q1  公司毛利率  39.38%，较  2018Q1  提升  0.50  个  PCT，我们预计美味鲜毛利率持续稳定。2019Q1  公司费用率  19.83%，较  2018Q1  下降  0.89个  PCT，我们预计美味鲜费用率下降幅度更大。2019Q1  公司销售费用率10.14%，较  2018Q1  下降  0.44  个  PCT；管理费用率  5.34%，较  2018Q1  下降0.93  个  PCT，主要系公司本部及美味鲜薪酬支出减少；研发费用率和财务费用率  2.95%、1.40%，分别较  2018Q1  提升  0.17、0.30  个  PCT。
        受益于机制改善，我们预计  2019  年美味鲜收入有望持续稳定增长
        公司实际控制人目前已经由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为宝能姚振华先生，核心人员激励水平有望提升。受益渠道扩张和多品类放量，我们预计  2019  年调味品收入有望同比增长  15%左右，主要源于销量增长。（1）公司将持续招商，加快空白地级市和三级市场区县的开发力度，初步实现全国性布局。根据公司年报披露，预计  2019  年末经销商数量可达  1000  家左右，同比增加  15%左右。（2）公司积极开拓餐饮渠道，其收入占比有望持续提升。（3）公司积极发展蚝油作为第二重点品类，新品放量有望推动收入稳定增长。
        盈利预测
        我们预计  2019-2021  年公司  EPS  为  0.89/1.16/1.40  元/股，目前股价对应PE  估值  39/30/24  倍。我们预计  2019-2021  年公司调味品业务收入同比增长14.6%/16.3%/18.1%；调味品业务净利润同比增长  21.3%/21.2%/23.3%。剔除房地产业务后公司调味品市值为  233  亿元，调味品业务对应  PE  估值为34/28/22  倍。我们维持公司合理价值  39  元/股的判断，对应  2019  年公司  PE估值  44  倍，维持买入评级。
        风险提示:  （1）行业增长不及预期，导致公司市场扩张不及预期；（2）食品安全问题。