2019Q1  公司整体毛利率达到  9.85%，环比  2018Q4  的  11.08%小幅下滑，同比  2018Q1  的  9.22%小幅抬升。①Q1毛利率同比改善的核心因素在于锡价上涨和冶炼加工费上涨对冲锌锭价格下滑：2019Q1  锡锌价分别环比上涨  0.93%和下滑  1.18%，达到  14.74  万元/吨和  2.2  万元/吨，分别同比上升  1.32%和下滑  15%；但受益于全资子公司云锡文山锌铟年产  10  万吨锌、60  吨铟生产线于  2018  年四季度建成试车生产，Q1  冶炼加工费均价也同比上涨  10.97  倍至  208.8  美元/吨，锌冶炼加工带来的利润增厚一定程度弥补了锌价下跌的影响，预计未来锌冶炼加工利润将有助于增厚公司业绩。②需要强调的是，锡业务的业绩利润占比正在逐步提升：一方面，2018  年  12  月底，公司拟引入建信金融对控股子公司华联锌铟实施现金增资，公司控股比例也从  75.74%→68.55%，2019Q1  华联锌铟对公司整体业绩贡献占比有所下滑，且在锌价同比下滑导致华联锌铟利润同比减少，这从少数股东权益同比下滑  27.4%至  0.23亿元也可反映锌精矿业务对公司业绩贡献比例有所缩小。但另一方面，2019Q1，母公司净利润已同比大幅上涨  496%至  1.23  亿元，而母公司利润来源主要为锡业务，此或反映  2019Q1  公司由锡业务贡献的利润占比已逐步提升。③除此之外，三项费用和研发费用同比抬升  10.65%至  5.09  亿元，主要受管理和研发费用小幅增加所致，其中研发费用同比增长  161.5%至0.27  亿元，销售和财务费用基本同比持平。同时，Q1  受远期汇率套期工具浮动亏损导致公允价值变动收益同比下滑  444.61%至-0.32  亿元，环比下滑191.13%，此项科目为拖累  Q1  业绩的重要原因之一。
        盈利预测与评级：缅甸资源枯竭逻辑兑现背景下，看多  2019  年锡价上涨，维持  2019-2021  年盈利，预计分别实现归母净利润  11.3  亿元、14.3  亿元、15.1  亿元，EPS  分别为  0.68  元、0.86  元、0.91  元，以  4  月  26  日价格计算，PE  分别为  17.2X、13.6X、12.8X。维持“审慎增持”评级。  
        风险提示：锡、锌价格大幅波动风险；财务风险；其他风险因素