2018  年公司实现营业收入  396.01  亿元，同比+15.09%；经营净现金流  25.47  亿元，较上年同期增加  2.52  亿元；归母净利润  8.81  亿元，同比+24.81%；归母扣非净利润  7.38  亿元，同比-19.62%。公司归母净利同比增长主要原因是  2018  年非经常性损益为  1.43  亿元，较  2017  年同期-2.13  亿元增加  3.56  亿元，主要由交易性金融资产带来的公允价值收益和政府补助构成。公司扣非后净利润同比下跌主要原因是本期锌精矿销量下滑，一部分锌精矿在生产流程中形成沉淀资产（半成品、返回品等中间物料），未形成销售收入。
        ▍营收主要由贸易贡献，利润主要由锡产品及锌产品贡献。公司营业收入中贸易产品占比最大，为  58.39%，锡锭产品和锡材产品占比分别为  10.98%和  8.90%。公司利润中锌精矿产品占比最大，为  29.54%，锡锭和锡材产品占比分别为28.14%和  16.59%。锌精矿、锡锭、锡材、锡化工和铜产品毛利率分别为69.85%/22.67%/16.49%/16.30%/6.98%。子公司业绩贡献中华联锌铟最大，2018  年其实现营业收入  25.15  亿元，净利润  10.08  亿元，同比+25.13%。
        ▍研发投入大幅增长，矿产资源储备持续增加。2018  年公司进一步强化科技工作，加大研发投入力度，全年研发费用共计  1.35  亿元，较  2017  年同期增长  64.57%。同时公司积极拓展资源，2018  年合计投入  1.72  亿元用于矿产资源储备，全年新增有色金属资源  24.24  万吨，其中新增锡/铜/铅/锌/钨  4.25/7.64/1.94/9.95/0.42万吨、银/镉/铟  125/205/61  吨，不断加强资源保障能力。
        ▍供需基本面持续改善，关注锡行业龙头盈利弹性。全球锡消费增速保持稳定，缅甸锡精矿供给趋势下降，锡精矿原料供给将持续收紧，锡显性库存也处于历史低位，预计  2020  年供需缺口或将扩大至约  1.26  万吨，基本面对锡价形成有力支撑。我们预计  2019  年国内锡价运行区间为  14.5-16  万元/吨，2020  年国内锡价有望冲击  18  万元/吨，锡价长牛有望刺激行业龙头盈利弹性充分释放。
        ▍风险因素：宏观经济波动，锡精矿供给超预期，下游需求不及预期。
        ▍投资建议：考虑到  2018  年锌精矿产量下滑等因素，我们下调公司  2019-2021年净利润预测至  11.41/13.52/15.84  亿元（19/20  年原预测为  13.34/16.69  亿元），对应  EPS  分别为  0.68/0.81/0.95  元。目前股价  12.71  元，对应  2019/20/21  年PE  为  19/16/13  倍。综合考虑：1）锡资源禀赋优秀，布局锡行业全产业链；2）前瞻性多金属布局，在有色金属行业景气周期及价格波动期间均可稳定经营；3）募投项目达产后进一步完善锌产业链，并增加铟作为新的业绩增长点。给予公司  2019  年  2.2  倍  PB  估值，对应目标价  17.27  元/股，维持“买入”评级。