剔除时间互联业务，2018  年主业GMV  约205  亿元（+65.5%），品牌授权+服务费合计9.34  亿元（+45%），货币化率为4.6%（同比下降0.6pp，主要受拼多多渠道和新品类孵化影响），归母净利润7.58  亿元（+50%），经营性净现金流5.79  亿元（+13.7%），应收账款4.18  亿元（+36%，低于收入增速）。
        而市场有所顾虑的保理和时间互联业务均可控，18  年末保理业务应收账款1.67  亿元（较3Q18  末的峰值4.5  亿大幅降低）；时间互联应收账款1.2  亿，同比略下降，经营性净现金流出仅2774  万元，且入选2019  年小米渠道电商行业独家代理和VIVO  电商金融行业核心代理。
        细分品类冠军涌现，印证南极生态的健康
        GMV  高速增长的背后，是南极生态的茁壮发展。截至2018  年底，授权经销商4186  家，店铺数5535  个（同比增加1000+），授权供应商866家，供应链深度和宽度不断加强。在所有涉足二级类目中，有50  个进入细分类目排名前十（其中27  个第一），是南极生态强而大的最好体现。
        我们认为南极电商的高成长，一方面在于其聚焦大众消费群体的主流价格带，享受规模化带来的性价比红利；另一方面在于其精细化管理和服务带来的店铺与工厂匹配效率提升。我们预计19-20  年归母净利润12.5  亿和16.5  亿元，预计公司19-21  年业绩复合增速为34%，给予19  年28X  PE估值，对应合理价值14.3  元/股，给予“买入”评级。
        风险提示：高速扩张过程中可能出现的人才瓶颈；电商法的出台，对部分经销商的销售可能形成影响；各电商平台流量获取成本有所提升。