截至19  年3  月，社融同比增速10.7%，相比18  年底回升0.9  个百分点。地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在19  年一季度提前见底回升。
        社融数据的结构分拆
        政府融资高增。地方专项债的余额增速从18  年底的20.4%左右上升至19  年3  月的30.6%左右，是社融增速回升的因素之一。如果进一步将国债和地方债加进社融指标中，则构建的政府+社会融资增速指标在19  年3  月为11.1%，相比18  年底回升1  个百分点，其中19  年3  月政府融资增速在20%左右。
        居民融资高位回落，企业融资低位企稳。19Q1  居民部门融资同比仅多增450亿元，融资增速17.6%左右，相比18  年底下降0.7  个百分点。而企业部门融资同比多增1.67  万亿，融资增速6.7%左右，相比18  年底回升1.1  个百分点。
        企业短期融资高增，中长期融资仍低迷。19Q1  企业短期融资同比多增1.2  万亿，增速11.9%左右；而中长期融资同比仅多增4700  亿，增速仅在4.9%左右，处于历史低点。短期融资高增一是由于一季度的票据套利带来票据融资放量；二是18  年企业融资偏紧，19  年有补充流动性、偿还到期债务的需求；三是企业在增值税减税的影响下提前补充原材料库存，也带来短期融资增长。而企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，持续性也强于短期融资。目前中长期融资增速低迷，或预示着本轮企业的投资不会出现强周期回升，企业融资的结构问题仍需改善。
        社融增速全年企稳，债市5  月迎接反弹
        19  年企业融资回升力度或有限。本轮宏观政策相比此前有所转变，地产严监管、地方政府举债受限、货币政策中性，意味着不再依靠基建和地产刺激经济，而是依靠减税提升经济的增长潜力，在此背景下企业融资没有大幅回升的动力。而从融资结构看，资管新规下非标难有大幅回升；信贷1  季度提前放量，需警惕2  季度之后不及预期的可能；债券1  季度融资高增，但期限偏短、评级偏高，表明风险偏好仍低。综合来看，企业融资19  年或仅小幅回升。
        政府和居民融资均有高位回落压力。政府融资方面，根据19  年的财政预算数据推算，全年政府融资增速或在15%-16%左右，19Q2  之后增速逐渐回落。居民融资方面，历史上居民信贷增速同步略滞后于地产销售增速，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。
        社融增速全年或L  型企稳。19  年宽货币向宽信用传导见效，企业融资温和回升；而政府融资和居民融资增速高位回落，社融全年增速在11%左右，走势将呈现L  型。意味着全年经济也或将L  型企稳，不会出现强周期的回升。
        债市迎接反弹行情。5  月6  日央行宣布对中小银行定向降准，释放长期资金约2800  亿元，或能缓解5  月缴税和MLF  到期带来的资金压力。虽然目前货币政策最宽松的时间已经过去，但也并没有明显收紧。加上今年减税力度较大，综合财政和货币政策来看，今年流动性或仍维持相对宽松的状态。而社融和经济19  年或L  型企稳，难有大幅回升，债市短期调整或已较为充分，目前的基本面和货币政策均对债市有支撑。我们认为当前的货币利率对应的10年国债利率合理水平约在3.1%左右，5  月债市或有望迎来反弹行情。