是什么支撑了房地产的持续繁荣？
        地产投资超预期，成重要支撑。12  年开始，信贷资源向地产领域倾斜，银行信贷占比中房地产贷款从  12  年以后出现了系统性的上升，每年新增贷款投向地产领域也维持在  30%以上，地产的持续繁荣跟信贷资源向地产领域倾斜有很大的关系。
        18  年贷款多增  16.2  万亿，增速达到  19.5%，大部分流向了地产（住户贷款  7.36万亿、1.88  万亿开发贷）。虽然  19  年  1  季度的信贷投向数据尚缺细分数据，但从  1  季度的地产销售及投资数据看，可以推测银行信贷资源也有极大可能倾向了地产领域。
        政策初衷  VS  逆周期调节效果，关注未来政策可能的纠偏
        逆周期调节已经取得阶段性效果，但似乎并非完全在政策合意的路径上。政策的目标不仅仅是考虑短期稳增长的目标，而且要兼顾中长期经济结构转型。1季度地产超预期，信贷资源的投向也可能大部分向地产领域倾斜，经济结构上并非完全在政策的合意路径上。
        关注未来政策可能的纠偏。债券市场上，可能出现的边际变化是：1、在信用端的结构纠偏可能将持续，结构性宽信用政策可能重回主导，而在货币端忌惮于进一步放松，但也难明显收紧，毕竟政策最需要促进的部门最容易受到货币端收紧的冲击；2、地产进一步受益于信用宽松的概率下降，中期看地产进一步走强的概率不大。
        市场暂不具备走熊的基础，但转向做多仍需时日。
        市场尚不具备走熊的基础。政策结构性纠偏的概率亦将上升，中期看地产偏强的结构将难以维系，中长期结构转型的重要性在边际提升，即意味着对经济不宜做“从经济企稳走向复苏”的趋势外推。从历史经验看，从熊陡到熊平均来自经济复苏和短端的大幅回升，目前看尚不具备这个基础。但从另一方面看，货币端不会明显收紧，但也可能难以回到  1-2  月份极度宽松的局面。
        利空有所消化，但做多仍需时日。我们认为市场最恐慌的时候已经过去，但做多仍需时日，对未来  1-2  月内的债券市场仍然保持相对谨慎的看法，基本面、流动性和投资者结构导致的利空可能尚未完全消除。在曲线上，  10-1  年的差缩窄，但  10-5  年的利差仍在非常平坦的位置，安全边际并不高。所向好的是，长端在前期回调后，考虑税收和风险权重的国债/国开与贷款的性价比，相比前期有所收敛，若再有回调，配置的价值将逐渐显现。理财成本仍在回落过程中，AAA、AA+3  年的信用债为  3.92%和  4.12%，对理财资金已经逐渐有吸引力。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期