▍乌镇客流下滑，内生业绩增长稳健。2018  年华东旅游市场景气度较弱，乌镇全年累计接待游客915.03  万人次/-9.71%。其中，东栅接待游客400.99  万人次/-14.48%，西栅接待游客514.04  万人次/-5.61%。景区继续体现休闲目的地的强大吸客能力，同时加强商务接待质量，确保商务会议接待的竞争优势。全年实现收入19.05  亿元/+15.74%，剔除地产后收入增长约5.6%，人均消费提升至185  元/+14%。乌镇全年实现净利7.34  亿元/+5.98%，扣除地产和政府补助后净利增约6.6%。乌镇内生增长主要系上半年门票提价带动，同时年内净增近400间客房，确保互联网大会转固导致的折旧摊销增加后景区净利保持平稳增长。
        ▍古北人均消费保持快增，地产致净利大增。2018  年受夏季汛情以及会议期间交通管制等外部因素影响，古北水镇接待游客256.4  万人次/-6.85%。10  月起景区门票下调后并未影响客单价水平，古北2018  全年人均消费389  元/+9.5%，带动收入端增长1.98%。2018  年实现归母净利3.08  亿元/+169.84%，剔除地产投资收益后古北内生增长约14.5%。根据调研，年内景区客房数量增加约200  间（酒店整体入住率约67%）带动收入端平稳增长；成本端来看，转固完成后景区折旧摊销基本稳定，且年内公司对古北借款进行低利率置换，进一步压缩财务费用，保障净利率水平平稳提升。
        ▍会展业务快增，冲抵IT  及福彩业务下滑影响。2018  年中青博联成功举办多个世界级会议会展，带动整合营销业务收入同比增长30.6%，毛利率水平提升1  pct,净利增长33.5%。其他业务来看，受上游厂家返利政策调整及续签合同条件变化影响，创格科技和彩票业务净利润较去年同期有大幅下滑，山水酒店及中青旅大厦物业出租业务继续为公司带来稳定利润贡献。遨游网亏损幅度预计持平。
        ▍预计公司内生保持15%增长，着重看三个方面。1）乌镇的延展性：尽管乌镇整体客流难实现较大幅度提升，但近年来客流结构不断变化，高质量的散客及会议游客比例持续提升。此外，从规划上来看乌镇景区的可延展性较强，未来2-3年客房数量有望达到3000  间，景区将作为消费场景与商务会展、戏剧节等发挥联动效应，品牌价值不断提升。乌镇后续资本开支较往年有所降低，但仍有望维持1  个亿以上常态化的政府补贴，地产销售贡献具备持续性。2）古北2020年后或迎放量：外部交通抑制了古北旺季客流增长，独特的休闲度假业态导致短期难以融入周边主流的观光游线路，成本压力下净利率水平提升缓慢，但这些并不影响古北长期的增长潜力。随着后续密云区冰雪、度假业态的不断完善，冬奥会、京沈高铁的开通将成为古北突破交通瓶颈并打开全国市场的契机。3）公司管理上的边际改善值得期待。股权划转后光大对青旅发展和文旅布局寄予厚望，18  年是光大与青旅之间融合、磨合和相互了解的一年，后续上市公司有望借助央企在资源获取方面的优势和更加市场化的运作机制获得更多的成长属性和空间，短期进一步提升上市公司持股比例的意愿强烈，公司业绩兑现能力也将随之增强。
        ▍风险因素：自然环境影响，地产结算、补贴额度与预期有差异等。
        ▍投资建议：2018  年以来，核心景区客流增速放缓以及景区门票降价窗口打开对估值造成压制，但公司基本面增长稳健，现阶段乌镇+古北的资产收益能力对应的安全边际较高，长期利率下行背景下公司资产价值将凸显。光大控股后上市公司整体处在战略优化阶段，我们对公司业绩保持长期稳健增长的预期不变。维持2019-2021  年EPS  预测为0.94/  1.07/1.20  元（2021  年为新增预测），对应19  年动态估值约18  倍，预计短期估值修复将持续演绎，配置价值显著。维持“买入”评级。