其中，Q4  实现营业收入33.36  亿元/增长0.84%；归母净利润5083  万元/下降27.91%；扣非后归母净利润4776  万元/下降23.59%。
        评论：
        1、整体收入稳增，房地产收益与费用控制驱动业绩增长。2018  年，公司营收增长11.3%，其中整合营销与乌镇周边房地产销售贡献较大；归母净利润增长4.5%，公司全年收到政府补助约2.02  亿元/减少24.6%，剔除政府补助等影响，扣非后业绩增长14.4%，主要是古北水镇取得大额房地产结算收益，乌镇周边房地产销售增加，以及公司销售、管理费用率有所改善。
        2、乌镇客流回落，客单价逆势增长。2018  年乌镇接待915.03  万人次/下降9.7%（Q4  接待约196  万人次/下降6.7%），在较高基数与同类景区增多带来的竞争下，客流出现回调。其中东栅客流401  万人次/下降14.5%，西栅客流514  万人次/下降5.6%，休闲业态的西栅显示出更强韧性。全年实现收入19.05  亿元/增长15.7%，剔除周边房产销售收入2.06  亿元后，旅游主业收入17  亿元/增长6.5%，对应客单价186  元/增长18.0%。2017  年8  月门票提价与客源结构优化（高客单的会展客人比例提升）驱动客单价上行，但2018  年9  月20  日起乌镇东栅与东西栅联票下调10  元，对客单价造成一定抑制。全年实现净利润7.34  亿元/增长6.0%，剔除政府补助减少与房产销售利润约6000  万元影响（假设房地产销售净利率不变），净利润增长约9.7%。
        3、古北水镇客流小幅下降，房地产结算收益贡献业绩。2018  年古北水镇接待256.49  万人次/下降6.9%（Q4  接待约51  万人次/增长5.2%），主要受经济下行压力、夏季汛情及交通等因素拖累。2018  年景区内消费场景与合作的知名活动进一步丰富，客单价达389  元/增长9.5%，实现收入9.98  亿元/增长2.0%。由于房地产结算带来投资收益2.2  亿元，净利润达3.08  亿元/增长170%，剔除房产收益后，旅游主业净利润约8800  万元/下降17%，主要因古北水镇转固后折旧和财务费用有所增加，剔除财务费用增加的影响后，旅游主业净利润增长约2.2%。
        4、整合营销优势凸显，酒店规模扩张业绩略降。2018  年，整合营销业务收入增长25.1%，净利润增长33.5%，成功服务世界智能制造大会、世界机器人大会等高端会议，凸显资源与龙头实力；山水酒店门店数量达108  家（含筹建）/增长24.1%，因存量店进行升级提升平均房价，收入增长13.8%，受管理费用增加与对应收账款计提坏账准备拖累，净利润下降6.3%；IT  产品销售因厂家返利政策调整，彩票业务因合同条款变化业绩下滑。
        5、策略性业务与景区业务拖累毛利率，期间费用改善。2018  年公司毛利率下降0.15pct至25.30%，主要是受IT、彩票、房屋出租、景区业务毛利率下滑拖累。销售费用率下降0.55pct，管理费用率下降0.32pct，控费效果显现。财务费用率上升0.15pct，主要因银行贷款利息支出增加。综合影响下，净利率下降0.35pct  至7.48%。
        6、投资建议：2018  年公司面临景区客流下降、IT  产品厂家渠道政策调整、彩票业务合同变化等诸多压力，但两大景区客单价均实现较好增长，整合营销成功服务高端会议彰显实力，受益于古北水镇房地产结算、乌镇房地产销售与总部控费等，业绩稳健增长。濮院古镇预计2020  年开业。我们预测2019-2021  年归母净利润为6.7/7.9/8.8  亿元，对应PE  估值18x/16x/14x，维持“强烈推荐-A”投资评级。
        风险提示：乌镇、古北水镇客流不达预期；政府补助大幅减少。