长期看服务能力的提升以及阳光化采购的机遇将打开公司的成长空间。
        ▍业绩略超预期，谦马网络运营理想。公司2018  年实现营收10.52  亿元，同比增长28.4%。分业务看，礼赠品和促销服务业务实现收入9.73  亿元，同比增长19.8%，占总营收92.48%；特许纪念品零售业务实现营收1630  万元，同比增长133.4%；谦马网络Q4  并表为公司贡献收入6067  万元。公司实现营业利润1.15  亿元，同比增长32.3%；归母净利润9354  万元，同比增长30.9%，略超我们之前的预期(9065  万元)，其中2018  年谦玛网络实现扣非净利润3499  万元，超过业绩承诺9.3%，贡献并表净利润349  万元。
        ▍经营性现金流短期承压，风险可控。2018  年公司应收账款5.02  亿元，同比增加2.3  亿元，导致经营性现金流净额仅为-504  万元，同比减少4187.6  万元。公司应收账款增加主要来自：1.谦玛网络并表并入约8900  万元应收款；2.新拓展的伊利奶粉事业部的经销商奖励品向供应商集中付款；3.惠氏从第四大客户上升为第一大客户，其数字促销业务(摇红包)与对资金占用较大，且主要发生在下半年。
        公司下游客户账期稳定且信誉良好，2019  年前4  个月应收款已回收4.34  亿元，占期末余额的86.2%，判断出现坏账几率较小。公司账面现金充裕，且拥有2.8亿银行授信，短期流动性料无虞。
        ▍2018  年公司客户拓展在金融领域取得突破。公司存量客户主要聚焦于母婴、电子、乳业及食品等领域，2018  年前五大客户依次为惠氏、华为、伊利、宝洁和辉瑞，收入贡献同比增长28.8%，收入占比68.4%，同比提升5.3pcts。2018年公司成功获得可口可乐、欧莱雅、中国平安以及中信、农业、工商银行等客户，预计19、20  年欧莱雅和平安集团将有望上升为第四、五大客户，带动礼赠品及促销服务业务保持22.3%的稳健增长。未来随着客户矩阵的不断丰富，预计前五大客户的收入将继续保持增长，但占比将逐步下降。
        ▍新媒体业务2019  年存超预期可能。谦玛网络发展良好，整合营销业务的直接客户从苏宁一家逐步扩充了京东、美凯龙、阿里巴巴、今日头条等，预计未来谦玛还将承接部分公司现有客户的线上营销服务。依靠公司的资金支持，谦马的媒体投放业务扩张加速。预计2019  年谦玛有望并表利润0.24  亿元，从目前情况看存超越备考业绩可能。“礼赠品+新媒体”的业内唯一优势将强化公司的服务能力。
        ▍特许纪念品业务贡献业绩弹性。公司拥有19  年北京园博会和22  年北京冬奥会特许生产商及零售商资质。目前园博会开园在即，预计有望迎来上千万人次的游客，或将在Q2-Q3  为公司贡献业绩弹性。
        ▍风险因素：大客户业务波动；谦玛网络业绩不达预期；股东短期集中减持。
        ▍盈利预测与投资评级。公司作为礼赠品行业龙头，核心客户矩阵日渐丰富，内生增长稳健，新媒体与特许纪念品业务有望贡献业绩弹性，长期看服务能力的提升以及阳光化采购的机遇将打开头部企业的成长空间。维持19-20  年盈利预测并新增21  年预测，预计19-21  年EPS  为1.11/1.41/1.70  元，维持“买入”评级。