点评。
        净利润增速下滑。公司  2018  年收入同比增长  5.8%，归母净利润同比增长0.25%，增速较  2017  年出现较大幅度下滑。其中胰岛素收入  19.41  亿元，同比增长  1.01%，销售量  4702.36  万支，同比增长  0.65%，说明公司胰岛素系列产品价格稳定。胰岛素毛利率  86.72%，同比下降  1.89pp。
        器械收入  3.26亿元，同比增长  20.04%，中成药销售  7418万元，同比下滑  5.74%，此外，房地产收入  3.15  亿元，同比增长  47.23%。
        公司综合毛利率  72.33%，下降  2.35pp，主要因为高毛利率的胰岛素毛利率下降且增长放缓，销售费用率  26.03%，同比提高  1.56pp，管理费用率  9.70%（含研发费用），同比下降  0.55pp。
        甘精、门冬胰岛素申报生产  三代胰岛素布局渐全。公司  17  年  11  月  8  日晚公告赖脯胰岛素临床申请获受理，10  月  10  日公告甘精胰岛素已经申报生产，10  月20  日公告地特胰岛素获批临床，目前门冬胰岛素申报生产，门冬胰岛素  50  已进入后期阶段，公司三代胰岛素布局更加完善，打开新的成长空间。
        全球来看，据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报，赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素  2016  年销售额分别为  28、27、64  亿美元左右，据  PDB  数据，2016  年国内三代胰岛素市场达  106  亿元，其中甘精胰岛素约  42.5  亿元，赖脯胰岛素约20  亿元，地特胰岛素约  4.9  亿元。我们估计未来  10  年胰岛素行业增速接近  15%，高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等  12  个品种，管线齐全。目前研发进展顺利，我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批，另外在销售渠道等方面具有优势。根据我们测算，国内糖尿病患者达  1.14  亿人，三代胰岛素如果有  20%的渗透率，人均年费用2500  元，则三代胰岛素市场空间超  500  亿元。
        白金行业叠加国产替代，静待业绩反转。据国际糖尿病联盟，2018  年全球糖尿病患者达  4.25  亿人，中国占  1.14  亿人，“后备军”糖尿病前期患者  1.5  亿人。据  Evaluate  Pharma，2016  年全球糖尿病市场  417  亿美元，胰岛素占  50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”，胰岛素是终极治疗手段，据《中国糖尿病杂志》，2013  年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为（4±4）年，欧美为  4-6  年，美国过去  10  年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短，胰岛素地位难以动摇。我们根据  PDB  数据估算，2016  年国内胰岛素市场规模达  168  亿元，同比增长  13%。我们估计国产替代率不断提高，替代率已由  2014  年  15.6%提升到  2016  年  22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头，享受行业增长和国产替代，静待业绩反转。
        盈利预测及投资建议。预计  19-21  年  EPS  分别为  0.49、0.60、0.70  元，我们给予公司  2019  年  40-45  倍  PE，6  个月内合理价值区间  19.41-21.83  元，给予“优于大市”评级。
        风险提示。二代胰岛素竞争激烈，三代胰岛素进度低于预期，招标政策从紧，价格下跌风险，医药政策带来的不确