中国是最适合承接全球CMO  业务的国家：1）政策维度：MAH  带来国内增量，创新性工艺研发仍然属于稀缺能力。2）人才&产能维度：中国拥有全球最多高学历的制药相关专业人才以及最多的医药制造业固定资产投入。3）效率维度：国内企业决策以及执行效率更高。
        业绩增长取决于项目结构和产能，“培养项目”即将进入收获期。公司2018年实现营业收入18.35  亿元，同比增长28.94%；归母净利润4.28  亿元，同比增长25.49%；扣非归母净利润3.69  亿元，同比增长24.22%。2018  年商业化项目收入10.44  亿元，同比增长36.27%，收入占比56.92%。2018  年在执行商业化项目27  个仅比2017  年多一个，但是平均订单金额达到3868万元，相比2017  年2948  万元提高31.2%。平均订单金额的增加与商业化产品终端放量密切相关，优质品种的持续放量能够为公司带来更多的收益。凯莱英凭借累积多年的技术能力，大量承接研发早期项目，搭建起“前多后少”的订单结构。我们认为随着早期项目的持续转化，商业化项目数量同样会有比较明显的增长，“培养项目”即将进入收获期。另外公司承接的原料药项目甲磺酸尼拉帕尼（再鼎医药）已申报NDA，我们预计该项目能够为公司带来的订单收入峰值达到6500  万元/年。
        产能提升结构优化，业务承接能力显著增强，助力未来业绩增长。公司上市以来通过募集资金及其自有资金投建了多个产能扩大及升级的项目，满足不同阶段项目持续增长的需求。母公司以及子公司阜新凯莱英、凯莱英生命科学和吉林凯莱英等多次通过FDA  的审查。吉林凯莱英新建产能充足，除了承接部分其他子公司的转移项目外，新订单承接能力强，2018  年吉林凯莱英营业收入和净利润占比分别达到50.5%和86.5%（未计算内部抵扣），贡献公司的主要收入和利润。阜新凯莱英生产的培南类中间体项目对公司早期收入贡献较大，2015  年以后随着新工艺的应用以及新的长期供货协议执行，阜新凯莱英恢复稳健增长。凯莱英生命科学升级改造，预计2019  年能够逐渐恢复盈利能力。公司还通过合作或者自投的方式积极拓展产业链，打造未来新的利润增长点。
        盈利水平取决于人才和技术壁垒，行业内保持领先。创新性工艺研发是CDMO  公司的核心技术壁垒，是来自长时间的研发投入和高质量的人才。2018  年公司研发投入达到1.55  亿元，同比增长59.6%，占营业收入比例达8.45%。研发人员数量是衡量CDMO  公司承接订单能力的重要指标，公司在职研发人员1468  人，占总员工人数的44%，行业内处于领先。另外，技术能力优势还体现在盈利能力上，与同行业博腾股份、九州药业以及合全药业相比，人均毛利和人均净利润均处于行业领先。
        关注可能存在的预期差，CDMO  企业价值需要被认识。CMO  公司（包括凯莱英、博腾股份、九州药业等）的市盈率显著低于CRO  公司（包括药明康德、泰格医药、昭衍新药、量子生物以及药石科技），我们推测产生估值折价的原因在于两个方面：1）CMO  公司订单大且不透明，业绩波动性大；2）CMO  行业属于重资产行业，“制造业”属性强。针对这两个对凯莱英可能存在的预期差，我们认为1）随着收入体量的增大，大订单引起的业绩波动将逐渐降低。2）同为订单和产能驱动，CRO  的产能更多是人力，CMO  的产能更多是固定资产，但是凯莱英在盈利能力（毛利率、净利率）、资产周转率以及固定资产占比等与CRO  公司相当。
        投资建议。我们认为公司作为国内领先的CDMO  企业，伴随着其产能和业务承接力的进一步提升，业绩仍然具有较大的上升空间。我们预计2019-21  年EPS  分别为2.47、3.18、3.97  元。考虑到目前全球创新药研发投入稳步增长以及全球CMO  行业仍处于高度景气，参考可比公司估值，我们认为给予公司2019  年42-45  倍PE  比较合理，对应合理价值区间为103.74-111.15  元，给予“优大于市”评级。
        风险提示。客户创新药销售不及预期；临床阶段项目运营风险；未能通过国际药品监管部门持续审查的风险；汇率波动风险。