公司渠道势能持续释放，收入有望维持高增。考虑到公司当前发展阶段更加重视收入及份额，市场投入将持续加大，费用率预计将有所上移。略调整  19-20  年  EPS  1.15  和  1.38  元（前次  1.13、1.37  元），给予  20  年  20-25X，一年目标价  28-35  元，维持“强烈推荐-A”评级。
        年报符合预期，19Q1  收入利润增长  31%/26%，利润增速略慢主要系公司当前处于扩张期，更重视份额提升。公司  18  年营收  37.4  亿，同比+26.5%，归母净利润  11.5  亿，同比+28.5%。Q4  单季收入  5.8  亿，同比+3.1%，归母净利润  1.2  亿，同比+3.6%，Q4  增速放缓主要系公司提前完成全年任务，四季度主动控制发货节奏所致。19Q1  收入  19.5  亿，同比+31.1%，归母净利润  6.4  亿，同比+26%，利润增速略慢主要系公司当前处于收入扩张期，更重视市场份额提升，费用投入加大所致。Q1  末预收款  2.9  亿，同比+19.2%，增速不高主要系公司今年加大了对经销商的支持力度，打款政策宽松，增加票据使用等。我们认为，利润与预收增速略慢，均是由公司当前所处发展阶段所决定，公司处于扩张期，提份额扩收入是正确做法，利于公司长远发展。Q1  末现金回款  13.1  亿，同比+11.7%，经营净现金流-0.54  亿，同比-136.5%，主要系本期采购及支付税费较多所致。
        产品结构升级推动毛利率提升，费用率及税金率提升压制利润表现。公司  18  年及  19Q1  毛利率分别为  72.9%、74.7%，分别同比+1.16pct、+0.3pct，毛利率提升主要系产品结构升级所致，18  年及  19Q1  以国缘为主的特  A+产品分别同比增长  42.7%、44.9%，19Q1  毛利率提升幅度较小，主要系去年预提费用较高、今年通过让价的方式兑付所致。18  及  19Q1  销售费用率分别+1.17pct、+1.34pct（主要是广告及渠道费用投入加大），管理费用率分别-1.6pct、-0.82pct，税金及附加比率分别+3.2pct、+1.17pct（主要是业务增长及流转税实现较多），销售费用率及税金率提升为压制利润的核心因素，致  19Q1  净利率下降  1.33pct  至  32.83%。
        淮安盐城保持稳增，南京继续延续高增长，未来苏南有望接力。分区域看，淮安、盐城为大本营市场，基数较大，18  及  19Q1  继续保持稳健增速；南京大区继续延续高增趋势，18  年及  19Q1  分别增长  52%、54%，19Q1  收入已超越淮安大区成为第一。公司未来在省内将打造更多成长型市场，学习借鉴南京的成功经验，苏南市场潜力大，有望未来接替南京实现高增长。此外，公司从  18Q4  开始加大省外山东布局，19Q1  省外同比+72%，提速明显。
        全年展望：公司当前处于扩张期，收入份额为先，费用加大背景下，业绩弹性不宜期待过高。公司目前正处于快速扩张期的阶段，未来  3-5  年将更重视收入增长份额提升，我们认为，在当前品牌分化加剧背景下，加速抢占市场份额是正确做法，利于公司长远发展。展望  19  年及来年，随着产品结构继续升级，省内市场不断深耕下沉，以及流通渠道的持续发力，公司收入有望保持较高增长。19  年需求下行背景下，有投资者担心洋河加大投入会对今世缘造成较大影响。我们认为，省内竞争加剧预计对今世缘影响有限，洋河的渠道调整和利润提升需要时间，国缘的相对优势仍在。考虑到公司当前处于扩张期，市场投入将持续加大，预计费用率将有所上移，业绩弹性不宜期待过高。
        渠道势能持续释放，增长势头不改，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司产品保持高利润率，坚持团购模式持续培育消费者效果显现，当前处于快速扩张期，渠道势能持续释放，收入有望维持高增。考虑到公司当前发展阶段更加重视收入及份额，市场投入将持续加大，费用率预计将有所上移，利润弹性不宜期待过高。略调整  19-20  年  EPS&