18Q4  单季度，公司营收、归母净利润、扣非净利润增速分别为32%、30%和39%，我们认为公司2018  年四季度业绩高增长，主要系核心产品《问道手游》推广成本下降使得利润水平得以充分释放，此外《贪婪洞窟2》等新品的如期上线，也推升公司整体流水和业绩。在分红方面，公司披露2018  年拟每10股派发100  元股息，分红比率接近100%，以4  月10  日收盘价计算，股息率为4.53%，我们认为公司高比例的现金分红回报股东，体现了公司优质的现金流状况和较强的价值属性。
        《问道手游》上线近三年产品表现依旧稳定。《问道手游》是公司最为核心的游戏产品，该产品于2016  年4  月正式上线，目前已经运营已近三年，经过多次版本迭代和游戏更新，依旧保持较强的生命力，为公司贡献稳定的流水。2018  年《问道手游》在苹果应用商店iPhone  游戏畅销榜平均排名为第26  名，最高至该榜单第11  名，整体排名表现出色。2018  年，《问道手游》荣获OPPO2018  年度开发者大会“最受欢迎游戏”，也显示了渠道商对该产品的认可。2018  年公司营销费用率仅为8.1%，同比下降3  个百分点，我们认为《问道》端游IP  拥有十余年的用户积累，手游产品经过近三年的运营后已经进入成熟期，用户群体相对稳定，公司对于MMO  游戏产品具有较强的长线运营能力，我们预计未来《问道手游》仍有望在较长时间为公司贡献稳定的流水和利润。
        《贪婪洞窟2》等轻度付费游戏有序上线，推升公司整体流水和利润体量。2018  年公司新品游戏较多，《贪婪洞窟2》、《螺旋英雄谭》、《跨越星弧》等轻度付费游戏有序上线，推升公司流水和业绩体量。其中《贪婪洞窟2》于2018  年11  月29  日正式上线，上线首月长达29  天占据苹果应用商店iPhone游戏付费榜榜首，多次获得苹果新游Banner  及Icon  推荐，显示了公司在Rogue  like  领域强大的发行和运营能力。目前公司还储备有《人偶馆绮幻夜》、《原力守护者》、《伊洛纳》、《失落城堡》等多款精品游戏产品（均有版号），并签约有《永不言弃：黑洞》（已获得进口版号）、《魔法洞穴2》、《石油大亨》、《冒险与深渊》、《花灵》等多款代理产品。我们认为公司精品游戏储备丰富，且多数重点产品已获得版号，未来主要新品上线不受版号审批节奏影响，我们认为公司多款精品付费游戏上线将是其短期的业绩增长亮点。
        试水海外市场，拓展增量成长空间。近年来国内游戏市场竞争日趋激烈，海外市场成为游戏厂商争夺的重点。2018  年公司加大了对海外市场的探索力度，上线了《地下城堡2》和《长生劫》的海外版本。其中《地下城堡2》在中国台湾地区iPhone  游戏免费榜排名最高至第3  名。目前公司储备有《原力守护者》、《永不言弃：黑洞》、《魔女兵器》、《伊洛纳》、《OverDungeon》、《古代战争》、《末日希望》、《石油大亨》、《花灵》等多款海外发行权，涵盖二次元、Roguelike  等多个游戏品类。我们认为公司持续专注于高口碑游戏的研发和运营，未来精品游戏在海外市场的上线和拓展，有望打开公司向上成长空间，提升公司游戏业务估值水平。
        盈利预测与估值分析。我们预计《问道》系列产品在进入成熟期后将在较长时间保持稳定的流水和业绩，《原力守护者》、《伊洛纳》等轻度付费产品的上线为公司贡献流水增量。我们预计公司2019-2021  年EPS  分别为12.03、14.34  和16.77元/股，我们参考可比公司估值，并考虑公司现金流较好，高分红率和股息率提供较强的安全边际，从业务层面来看，我们认为在游戏版号总量收紧的大背景下，以内容和口碑驱动的精品游戏公司未来有望获得更高的估值溢价。因此我们给予公司2019  年20-22  倍动态PE（对应2019  年市现率为19-21  倍），对应合理价值区间为240.60-264.66  元/股，维持优于大市评级。
        风险提示。《问道手游》流水下滑风险；新品上线进度不及预期。