息差压力下，资产负债结构调整对冲。公司全年净息差  2.33%，较上半年  2.35%下行  2bps。公司从资产负债两端缓解息差收窄压力：1)  资产端，同业利率走低，主动减少同业资产配置，增配信贷和投资类资产；2)  负债端，加大同业存单发行以置换高成本存款品种，同时优化存款结构，下半年活期存款、定期存款分别+1679  亿/-1158  亿。整体看，考虑到较低的贷存比和同业负债占比，未来公司资负结构调整仍然存在空间。
        中  间  业    务  发    展  稳    健  ，Q4  汇  率  利    率  走    势  利    好  其    他  非    息  表  现    。公司全年和  Q4  单季非息业务收入分别同比+27.04%/+71.2%。1)  手续费及佣金收入延续改善势头，除  2017  年代理财政部委托处置业务停办带来的低基数效应外，下半年银行卡、电子银行、咨询顾问等业务实现双位数增长，使得全年中收录得  7.4%增长；2)  其他非息业务改善显著，四季度利率、汇率利好带来投资收益和汇兑收益双增，Q4  其他非息业务同比多增  68  亿(投资收益同比+105  亿，也与  I9  准则下交易型金融资产利息收入纳入有关)。
        资产质量认定更趋审慎，风险抵补能力保持领先。Q4  不良率继续环比下降  1bp  至  1.59%，连续  10  个季度走低。下半年，测算考虑核销和转出后的不良生成率反弹  32bp  至  0.76%，主要是公司进一步严格认定标准所致，反映广义资产质量的关注+不良率、逾期率下半年分别大幅下行  39bps/13bps，同期逾期  90  天以上贷款/不良贷款亦大幅下行7.6pct至65.0%。不良认定趋严下，公司四季度拨备覆盖率小幅下行2.8pcts至252.2%，仍然保持了四大行中的大幅领先地位。
        县域业务风控夯实，稳定器作用凸显。1)  县域业务利差具备稳定性优势，我们测算下半年全行、县域存贷利差  3.01%/3.30%，分别较上半年下行  3bps/2bps，县域表现更佳主要得益于更强的存款成本稳定性；2)  县域风险抵补能力进一步加强，全年县域不良率下降  9bps  至  2.08%，县域拨备覆盖率大幅提升  41.6pcts  至252.9%。
        风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。
        建议关注：农行经营稳健、零售负债优势明显，净表计划推动资产质量短板补齐，2019  年  1000  亿永续债/1200  亿二级资本债发行完毕后，资本瓶颈亦有望进一步突破。由于公司四季度拨备计提力度略大于预期，小幅下调公司  2019/20  年  EPS  预测为  0.60/0.64  元  (原预测  0.62/0.66  元)。