▍防御性收入稳定，服务性收入占比提升。2018  年自营商场租金及管理收入71.7  亿元、委管商场的年度冠名咨询收入（主要为年度管理费等）19.2  亿元，均符合我们预期，低β收入合计90.9  亿元，同比+14.5%。2018  年商品销售及家装收入4.7  亿元、其他收入（包括联合营销/战略咨询服务/物流等）9.5  亿元，服务性收入合计14.2  亿元，同比+51.2%，占整体收入比例上升至9.9%。而委管商场的前期冠名咨询收入（主要为建设期咨询收入等）15.6  亿元，同比-1.5%，低于我们预测的16.8  亿元，推测原因如下：1.  渠道下沉后单店该收入规模减小；2.  2018  年在建委管商场建设进度可能略有放缓。    
        ▍经营现金流稳健，投资支出放大但仍可控，分红力度有所减弱。2018  年Q1/Q2/Q3/Q4  经营性现金流分别-10.8  亿/12.4  亿/20.6  亿/26.7  亿元，逐季改善，全年58.6  亿元，高于我们预期的44.2  亿元。2018  年投资活动耗费109.9  亿现金，高于经营性现金流51.4  亿元，缺口与前三季度基本持平，考虑当前现金储备（85.3  亿元）和授信额度（55.5  亿元），目前无资金短缺风险，但须持续关注其变化情况。2018  年公司拟每10  股派2.7  元（含税），  股利总额占归属净利润/扣非净利润比例分别21.4%/37.4%，分红比例较往年有所下滑。    
        ▍核心关注GMV  增长情况，行业回暖有望带来边际改善。测算公司2018  年GMV  约1100  亿元，同比增速超过15%。由于新开店较多以及个别店铺调整，直营/委管商场出租率分别降至96.2%/95.0%。鉴于家居零售2019  年有望迎来拐点，维持2019  年自营/委管商场开店假设6/40  家，维持自营业务收入增速预测8.5%、上调委管业务收入增速预测至21.8%，叠加服务性收入高增有望延续，维持2019  年整体收入增速预测14.3%。  
        ▍风险因素：地产销售放缓拉低家居消费需求增长；自营开店、委管新开工及竣工数不达预期；新业务拓展进度低于预期；投资性房地产公允价值波动。      
        投资建议：公司2018Q1  业绩基数较高，2019Q1  存在一定压力，但预计全年业绩仍保持稳健。当前家居零售压力犹存局面下，公司收入兼具防御性和弹性，且现金流保持稳健，仍具配置价值。维持2019-2021  年经营性EPS  预测0.87/1.02/1.18  元、全面摊薄EPS  预测1.41/1.56/1.70  元，维持"买入"评级，目标价17.4  元。