▍  事件：今年以来持续流入A  股的外资在3  月以来出现反复，引发市场普遍关注。2019  年3  月25  日，上证综指下跌1.97%，北上资金净流出107.86  亿元，为2016  年以来单日最大净流出规模（2015  年刚实行沪股通不满一年且市场波动较大，参考意义较小）。2019  年3  月26  日，上证综指下跌1.51%，北上资金恢复净流入15.27  亿元（图1）。
        ▍  外资短期流出A  股的背后，是全球比较普遍的资金配置再平衡。美联储对于今年9  月末停止缩表和3  月份暂停加息的表态下，美债受到资金青睐，美国国债长端收益率降幅较大。上周五3  月期和10  年期美债收益率自2007  年来首现倒挂，引发市场对经济增长前景的担忧，标普500  下跌1.90%。周一避险情绪进一步扩散，亚太权益市场普跌，A  股也未能独善其身。但这背后反映的是针对美国货币政策明确转向后，全球资金在股债之间配置再平衡的需求。
        ▍  外资短期流出也反映出锁定收益的需求。年初以来全球市场风险偏好修复，在所有权益类指数中A  股涨幅居前，截至2019  年3  月25  日，上证A  指累计上涨24.8%，而同期MSCI  全球发达市场指数涨幅10.8%，MSCI  全球新兴市场指数涨幅8.5%。随着2019  年1  月北上资金大幅流入低位抢筹，短期内外资锁定收益、兑现浮盈的需求强化。但兑现收益只是外资阶段性行为，并不会影响外资中长期配置A  股意愿的提升（图2）。
        ▍  近期高外资持股占比标的被减持最明显。2019  年3  月7  日，MSCI  公告将大族激光从MSCI  中国全股指数中剔除，将美的集团调整因子下调0.5，引发市场对MSCI  提升纳入比例正常进度和A  股国际化进程低于预期，外资持仓比例较高的标的近期受到明显减持。以2019  年3  月25  日相对2019  年3  月7  日的北向资金A  股持仓数量变化的算术平均值来看，外资持股比例20%-30%、15%-20%、10%-15%、5%-10%、1%-5%的持仓变动分别为-10.4%、3.1%、0.5%、-3.9%和3.4%。外资高持股占比样本累计减持最明显（图3）。
        ▍  预计A  股监管机构未来会提升外资持股比例上限。2012  年，A  股的外资持股比例上限从20%提升至30%，中国台湾和韩国上世纪九十年代末也在不断提升外资持股比例上限。整体而言，提高外资持股比例是资本市场成熟开放的必要途径。证监会副主席阎庆民在3  月11  日接受采访时的表态，也表明了A  股总体开放的大方向，预计A  股外资持股比例上限有望进一步提升。整体来看，考虑目前外资持股情况，30%的上限未来1~2  年内暂时不会成为外资持续增持A  股的障碍。
        ▍  短期波动不改长期趋势，预计外资依然是未来A  股长期增量资金的重要来源。进入3  月后A  股存量资金博弈的特征比较明显，在短期增量资金入场有限的情况下，外资短期波动会加快市场分化。但长期来看，目前A  股仍处于开放的早期，外资整体持股比例仍较低，2018Q3A  股整体外资持股占比仅3%（图4）。考虑到全球主要权益基准指数的新纳入和纳入比例提升、以及海外投资者主动配置A  股意愿提升，预计外资依然是A  股长期增量资金的重要来源。
        ▍  风险因素：美国经济明显弱于预期，外围权益市场共振风险、外资净流出规模超预期。