2018  年公司取得归母净利润438.67  亿元，同比-2.6%，其中煤炭/电力/运输三大板块经营收益占比分别为55%/17%/27%。2018  年公司业绩小幅下降主要由于成本上升以及分离移交“三供一业”相关支出导致。
        上一周期复盘：煤炭利润波动显著小于可比公司，电价下调致一体化优势并未显著体现。2011~2018  年煤炭行业经历了煤价从顶部下跌到底部再上涨重回高位的完整周期。在这轮周期中，公司煤炭售价波动显著小于可比公司，且煤炭业务ROE  持续优于可比公司。而电力业务方面，由于电力分部使用的煤炭约90%来自内部，因此在市场煤价处于高位时，公司电力业务ROE  较其余火电公司优势显著，但当煤价处于底部时，公司电力业务盈利向上弹性有限，并且2013~2015  年由于启动煤电联动，电价的下调显著削弱了公司整体业绩稳定性。因此，我们认为由于目前神华长协比例不断提升，煤炭业务稳定性进一步增强，同时目前电价依然处于低位，假设未来电价暂不继续大幅下调，在本轮煤价下行周期中，神华的一体化优势将更为显著。
        公司看点：业绩稳健，持续高分红能力强。根据我们对公司业绩的估算，若未来港口煤价在绿色区间（500~570  元/吨）波动，公司19  年归母净利润中枢有望保持在410  亿元左右水平，同时我们估算公司每年可产生410  亿元左右现金流入。截至2018  年底，公司有2000  亿元规模的未分配利润和850  亿元以上的在手现金，而分红是公司近几年选择的方式，2010  年开始公司分红比例持续保持在40%左右水平，并在2016  年派发了特别股息。2018  年公司继续保持了40%的分红比例，根据3  月26  日收盘价计算，A  股及港股的股息率分别达4.5%和5.7%。我们认为，目前公司在手现金充沛，且未来现金流大概率稳定，持续高分红能力较强。
        投资建议：假设2019~2020  年秦港5500  大卡均价维持在570/520  元/吨，我们估算公司19/20  年归母净利润为420/400  亿元，EPS  为2.11/2.01  元，BPS为17.75/18.95  元，按照3  月26  日收盘价19.42  元，对应PE  为9.19/9.66倍，PB  为1.09/1.02  倍。我们认为动力煤价格下滑带动煤炭企业盈利中枢整体下移，但公司由于煤电一体化经营，可以有效平缓业绩下滑风险，参考可比煤炭和火电公司，给予公司2019  年11~13  倍PE，对应合理价值区间23.21~27.43  元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
        风险提示：动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。