近日海航旅游及大集控股接到质权人宏信证券通知，因其所质押股份涉及违约，宏信证券拟按照业务协议对部分质押股份进行违约处置，可能导致海航旅游、大集控股所持公司部分股份存在被动减持风险。海航旅游目前持有公司股份2.55亿股（占总股本31.81%）；大集控股持有4284.8万股（占总股本5.34%）。根据我们梳理，若按照30%质押率、平仓线120%计算，海航旅游及大集控股的质押平仓价格约为9.8元（现价8.81元）。截至目前公司第二大股东凯撒世嘉及其一致行动人合计持有29.97%股份（2018年11月16日出让5%予华夏人寿），与控股股东持股比例接近，若本次质权人减持海航旅游及大集控股所持股权，或引发公司控制权变更。
        ▍核心管理团队相对稳定，即使控制权变更对业务经营影响有限。海航系会否退出凯撒平台是市场已关注较久的一个话题，此次涉及违约存在被动减持可能，或将推动海航系对凯撒控制权的转移。若控制权发生变化，我们认为对公司业务影响有限，凯撒日常经营对海航资源的依赖性并不强，双方仅在机票、航食和线上渠道方面存在一定的业务协同；公司总裁陈小兵控制的凯撒世嘉系持有上市公司近30%股权，核心管理团队利益绑定充分，拥有长达20年的行业经验，执行能力强，对公司业务把控性强。股权变化过程中存在管理层增持的概率，一旦增持则将更加利于激发核心团队的动力。但在股权转变过程中，对公司短期整体盈利能力提出考验，包括公司可能面临的票采购成本上升、航食业务的盈利能力下滑等或有影响，但判断总体影响有限。
        ▍行业景气整体稳健，公司收入阶段性放缓。2018年中国出境游人次同比增长14.7%，行业已走出2016/17年的低谷。2019年初以来行业景气度持续，1月份主要目的地出境人次继续快速增长，其中日本+19.3%，韩国+28.7%，泰国+10.3%；赴欧洲游客增速持续回升，北欧、东欧等新兴目的地增速在20%以上。预计人民币汇率反弹、资产价值回升集聚财富效应，2019年出境游行业有望继续保持约15%增长。公司业务层面来看，品牌优势显著、行业先发优势强，市场份额稳固。但由于公司零售门店多集中在北京、上海等地区，近年来一线城市出游人数增长趋势放缓，二三线门店尚处投资回报期，公司收入阶段性放缓至10%-15%区间（18Q1-Q3收入增速11.01%/10.33%/11.45%）  ，毛利率有所波动但整体趋势稳定。
        ▍风险因素：政治局势影响，自然灾害、恐怖袭击等突发事件，汇率波动影响。控股股东股权质押平仓风险。
        ▍投资建议：公司近两年净利波动较大，主要受非主业一次性因素影响较多，同时由于公司零售业务目前仍对一线城市门店较为倚重，导致短期收入和盈利增长面临阶段性压力；未来随着低线城市需求逐步释放，依托出境行业高增长周期背景、以及凯撒在出境产业链上的垂直整合战略空间和潜力，成长空间仍然乐观。维持2018-2020年EPS预测0.36/0.42/0.51元，现价对应2019年动态PE  17X，控制权的或有变更将可能带来公司整体战略方向的变化，或将开启公司新一轮发展的起点，建议继续关注，维持“增持”评级。