在社融难以大幅回升货币政策维持宽松的条件下，我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松的货币政策落地，我们认为10年期国债收益率仍可能突破3%，达到2.8%的水平。
        ▍1-2月社融增量显著提高。受季节性因素影响，1月份社融增幅大幅提高。2月受春节假期以及票据监管趋严影响社融同比增速降下降。新增人民币贷款7030亿元，同比少增2559亿元；新增委托贷款和信托贷款均为负值，表外非标融资进一步萎缩，新银行承兑汇票达-3103亿元，同比增速维持在负区间。
        ▍使用GDP增速测算，2019年后期社融增长后劲不足。《2019年政府工作报告》在货币政策部分首次提出“广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”。根据社融增速与名义GDP增速相匹配计算，2019年社融存量在220.83-224.84万亿元左右。
        ▍分项线性推算，社融全年增速为12.19%。我们假设各分项3年平均增速为2019年增速，其中地方政府专项债、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销等增速假设因数据可能性取2018年增速，得到2019年社会融资存量为225.21万亿元，新增社会融资规模为24.89万亿元，全年增速为12.19%。
        ▍按监管阶段测算，2019年年底新口径的社融同比增速约为11.2%-11.8%。我们把2016年作为严监管前阶段，2018年至今作为严监管中阶段，以两个阶段的社会融资规模环比增速均值分别作为下半年融资乐观和融资悲观的预计，以2016年至今的社会融资规模环比增速均值分别作为下半年融资中性的预计。根据我们测算，至2019年年底新口径的社融同比增速约为11.2%-11.8%。
        ▍总体来看，未来预计随着季节性因素影响减退且考虑到去年的高基数效应，社融增速将在上半年有所回落。目前经济数据仍显疲弱，若未来基本面进一步走弱，不排除表外融资相关的监管政策有所放松，信贷政策更加积极，社融增速企稳回升，但是由于2019年1-2月社融增量较高，后期社融大幅增长的空间也将有限。综上，在社融难以大幅回升货币政策维持宽松的条件下，我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松的货币政策落地，我们认为10年期国债收益率仍可能突破3%，达到2.8%的水平。