点评:
        1.  整体  MAU  持续增长，多赛事承办促使虎牙  PC  端用户数暴涨，电竞投入助力流量增长；产品优化和头部主播的引进继续推动  YY  用户数上升
        18Q4  YY  移动端  MAU  为  90.4  百万（YoY+18%，QoQ+3%），直播用户付费数达  890  万  （YoY+37%，QoQ+12%），付费渗透率为  9.85%（YoY+1.35pct，QoQ+0.81pct），YY  的用户增长依旧主要依赖于直播产品  的优化  和头部  主播的  引进  。  18Q4  虎  牙整  体  MAU  达  1.166  亿（YoY+34.5%，QoQ+17.8%），付费用户数  480  万  （YoY+71.4%，QoQ+4.1%），付费渗透率  4.1%（YoY+0.9pct，QoQ-0.1pct）。由于公司Q4  承办多场电竞赛事，使得  PC  端用户增长迅猛；流量增长依旧主要依靠虎牙对电竞版权的投入，公司在  Q4  签约  5  个电竞战队，拿到  LCK  2019独家直播权。
        2.  增加内容覆盖垂直赛道，跨平台合作帮助引流；YY  14.5  亿美元对价完成对  BIGO  收购，公司未来重点投入  AI  研发和全球化发展
        虎牙在垂直赛道发力，Q4  开始试水游戏以外的多种类型自制节目，通过引入  PGC  机构，线上线下模式结合，跨次元合作等方式进行内容生产；YY  以  14.5  亿美元的对价完成对  BIGO  的收购，公司未来会整合两方的技术团队，加强海外业务拓展，重点投入  AI  研发和全球化发展。未来  5-10年，YY  将继续构建海内外泛娱乐+游戏短视频及直播的产品矩阵，将“全球化”作为战略重点。
        3.  虎牙继续推动公司整体业绩增长，付费用户增长是核心驱动
        虎牙营收的快速增长带动公司营收整体同比增长  28%。YY  live  收入为3136.0  百万元（YoY+9%，QoQ+11%），虎牙收入为  1,504.93  百万元（YoY+103%，QoQ+18%）。得益于公司的移动化战略，内容的多样性和对普通用户的转化投入，虎牙的付费用户持续上升，推动直播收入增长。
        4.    虎牙利润率持续改善；投身  AI，YY  研发投入将长期保持较高水平
        收入分成和内容成本的增加，以及低毛利率的虎牙营收占比提升导致毛利率下降。YY  在  AI  研发上加大投入，研发费用占营收比将维持较高水平。
        5.  盈利预测与估值：预计  YY  FY19-21  年营收为  187.03/217.44/235.13  亿元，调整后  EPS  为  52.45/61.26/67.92  元，对应  P/E  为  9.2/7.88/7.11X。
        风险提示：活跃用户增速放缓风险、直播变现不及预期风险、稳定优质内容生产风险、游戏直播版权风险、付费渗透率下降风险、互联网信息发布政策变更风险、内容监管风险、业务成本增加风险、直播行业竞争风险。