简评
        纺服零售重点公司增值税敏感性测算
        我们将覆盖的18  家纺服零售重点公司进行估算。对于纺织服装行业，一般进项和销项税率均为16%。其中两家上游企业（华孚时尚和百隆东方）属于色纺纱双寡头，对于上下游议价能力均较强，因此假设其含税买价下降，含税卖价不变；下游品牌服装均属于各自品类头部品牌，采购规模效应明显，上游议价能力亦较强，经销及零售端在保持含税价格不变，终端销售情况稳定的基础上，销项税额减少，利好业绩，因此可同样合理假设其含税买价下降，含税卖价不变。实际交易中合同金额通常为含税价，根据我们的假设，公司压制上游涨价，供应商营收不变增值税下降，公司含税采购价格下降，成本不变；对下游含税售价不变，公司实际收入增加，纳税减少，多方受益。
        同时需要关注进项税的可抵扣情况。增值税属于价外税，理论上如果公司成本端进项税额均可以抵扣，则其他条件不变下，增值税率降低对毛利率没有影响。实际中公司存在不得抵扣进项税，当买卖含税价均不变时，增值税率降低会提升毛利率和净利率。而如果买卖含税价因上述议价能力不同而非同向变动时，过程会相对复杂，但总体看，当公司成本端不得抵扣进项税额比例增加时，增值税率下降带来的好处会更大。对于劳动密集型的纺服行业，工人薪酬不得抵扣，不得抵扣成本比例高于机械制造等拥有更多生产设备的制造业，因此会更加受益于增值税率下降
        我们在估算中亦考虑不可抵扣的因素以及所得税影响，因为不可抵扣成本对利润的影响不因增值税率的改变而改变，因此当增值税率从16%*至13%时，对净利润的影响≈△（不含税收入-可抵扣不含税成本）*（1-所得税率）。其中我们通过现金流量表中支付的各项税费-（当期所得税费用+税金及附加）来估算所缴纳增值税，则进项税额=销项税额-缴纳增值税，可抵扣不含税成本=进项税额/税率。
        对于零售公司，超市业态包含较大生鲜产品，而根据现行规定，蔬菜、部分鲜活肉蛋产品流通环节均免征增值税，因此测算含税收入时需要将生鲜收入从营收中扣除，再进行上述计算。百货业态供应方主要为制造商/品牌商或其他流通环节贸易商，涉及绝大部分流通商品进项销项税额均为16%。
        我们以2018H1公司财务情况为基础，测算当公司上下议价能力均强时（即含税买价下降，含税卖价不变）纺服零售18家重点公司业绩对增值税率的弹性。结果显示当先行增值税率16%降至13%时，由于不含税收入的提升，提升净利率效果明显，净利润平均变动为+23.4%。总体上零售公司更加受益，苏宁易购、天虹股份、永辉超市、家家悦净利润分别增长46.9%、40.7%、40.6%、38.7%。上海家化和珀莱雅净利润增长26.7%、17.3%。华孚时尚、太平鸟、开润股份业绩增长亦达到29.9%、29.5%、23.7%。
        在另一种情形下，随着上游制造不断整合，市场优质产能不断集中，带动下游头部品牌公司持续精选供应链，供应商集中度提升，因此产能规模大、生产周期具备优势的供应商面对下游客户的议价能力也在增强。同时零售商在吸引下游品牌入驻，尤其是多品牌联合入驻，通常也会给予议价让步，因此对于纺服零售公司亦存在上游议价能力更强的情况。此时买卖含税价均不变，供应商收入及公司采购成本提升（可抵扣含税成本=可抵扣不含税成本+进项税额），收入亦同时提升。
        当上游议价能力强于公司时，增值税率下调对业绩的弹性均下降。从我们测算结果看，零售公司净利润增幅显著减少，天虹股份、永辉超市、家家悦降至6.1%、10.2%、9.4%。太平鸟、歌力思、安正时尚净利润增长17.3%、14.3%、9.3%。家纺公司水星家纺、罗莱生活、富安娜增幅均靠前。
        因此总体看纺服零售板块有望受益未来增值税率进一步下调的预期，为业绩端带来正向推动，尤其是上下议价能力均强的零售龙头企业最为受益，建议关注苏宁易购、永辉超市、家家悦。
        风险因素：宏观经济放缓影响需求；库存商品计提减值风险；中小公司议价能力弱导致税收利好不及预期。