2018Q4，网易实现营收198.4  亿元，同比增长35.8%，环比增长17.7%，低于市场预期。毛利达76.6  亿元，毛利率为38.6%，同比下降0.6pcts，环比下降6.2pcts，主要系公司游戏、电商业务毛利率有所下滑所致。费率方面，2018Q4  公司销售/管理/研发费用分别为24.1/8.5/21.6  亿元，费率分别为12.1%/4.3%/10.9%，同比变化-4.3/-0.4/2.4pcts，环比变化-1.9/-0.6/-2.6pcts，销售、管理费率改善明显。利润方面，2018Q4  公司实现归母净利17.0  亿元，同比增长32.1%，环比增长6.4%；Non-GAAP  归母达23.6  亿元，同比增长25.6%，环比增长4.5%，符合预期。
        ▍海外游戏业务发行成新增长点，与暴雪合作业务有望取得突破。2018Q4  公司游戏业务实现营收110.2  亿元（同比+37.7%，环比+6.5%）。其中移动游戏收入达76.8  亿元（同比+41.1%，环比9.1%），占比达69.7%。端游业务收入达33.4  亿元（同比+30.4%，环比+0.8%）。游戏业务毛利率为62.8%（同比+0.7pcts，环比-2.3pcts），环比下滑主要系Q4  下滑手游及代理游戏营收占比增加所致。公司游戏出海业务取得突破性发展，2018Q3-2018Q4  连续两个季度海外游戏收入占比超过10%，根据AppAnnie  数据显示，网易近一年稳居出海发行商收入榜Top3；重点产品《神都夜行录》和《明日之后》有望于19H1  在日、美上线。我们认为，在国内版号限制背景下，游戏出海有望帮助公司分散经营风险，成为公司游戏业务新增长点。此外，网易与暴雪合作的《暗黑》手游已经基本开发完成，有望在2019  年H2~2020  年H1  上线，一方面将有望为公司带来新的业绩增量，另一方面和海外游戏巨头的知名IP  手游化路线也有望成为网易的潜在增长点。
        ▍电商业务依然拖累业绩增长，广告业务保持稳定，创新业务聚焦音乐、教育领域。2018Q4公司电商业务实现营收66.8  亿元（同比+43.5%，环比49.8%），营收增速放缓。毛利率为4.5%（同比-5.0%，环比-5.5%），受Q4  促销活动影响，公司电商业务毛利率下滑明显。我们认为，网易电商业务未来仍需较大投入，且规模效应短期难有体现，盈利依然承压。公司广告业务营收达7.6  亿元（同比+3.3%，环比+18.1%），毛利率为66.3%，保持稳定。创新及其他业务2018Q4  营收为13.9  亿元（同比+14.2%，环比-1.3%），毛利率为-1.3%。未来创新业务将聚焦音乐及教育领域，非聚焦领域逐步剥离。
        ▍风险因素：游戏行业政策风险；新品市场表现不及预期；电商毛利率持续下滑。
        ▍投资建议：考虑到游戏行业增速放缓，国内监管环境趋严，及公司电商业务增速放缓，短期内盈利依然承压，我们预计公司2019-2021  年营收预测为824.8/951.1/1,080.0  亿元，2019-2021  年盈利预测为65.9/72.1/76.7  亿元，对应每股EPS  为2.04/2.23/2.37  元（原19/20  年预测为2.94/3.16  元，并新增2021  年预测），当前价对应PE  为29.7/27.2/25.6倍。我们采取SOTP  法估值，给予公司2019  年游戏业务18x  PE，电商0.5x  PS  估值，其他业务1x  PS  估值，基于模型测算给予公司2019  年目标价为350  美元，维持“买入”评级。