核心观点：
        持续缩表已经导致商业银行超额流动性骤降。危机后得益于美联储QE  下的流动性投放，美国商业银行已习惯了大量超额准备金下的流动性管理。然而如图表1  所示，自2017  年9  月美联储开启缩表至今，虽然美联储总资产仅缩减了10%（4260  亿美元），但准备金负债则骤降了25%（5450  亿美元），后者对于商业银行在危机后明显扩大的准备金需求已不再过剩。
        准备金骤降后联邦基金利率已逼近目标上限。危机后美联储通过设定目标区间来调控联邦基金利率，其中超额准备金利率（IOER）主要用来管理利率的上限；但随着缩表的持续进行，准备金的供不应求导致银行趋于提高隔夜拆借利率的报价，联邦基金利率逐渐向利率区间的上限靠拢。而为了防止联邦基金利率突破目标上限，美联储最近三次加息时均压低了IOER  的上调幅度，但当前每日联邦基金利率的中值仍升至IOER（图表2），可见未来IOER  恐难以控制联邦基金利率的上行。
        年内不停止缩表，IOER  将无法控制联邦基金利率上限，美联储现有利率调控将难以为继。根据纽约联储的最新调查（图表3），当准备金规模从1.75  万亿美元下降至1.5  万亿美元时，联邦基金利率将升至IOER  以上，这意味着美联储会失去其对于联邦基金利率上限的控制。鉴于当前美联储准备金规模已降至1.63  万亿美元，美联储势必在下半年停止缩表，以避免上述情形的出现。
        风险提示：美国经济复苏超预期