事件评论
        公司免税业务维持高速增长，成为支撑2018  年扣非归母净利同增30%的核心因素。2018  年公司营业总收入、营业利润、利润总额和扣非后归母净利分别同比增长66.23%、42.33%、40.59%和30.04%，主要原因是18  年3  月日上上海并表、离岛免税以及首都机场和香港机场免税业务增长，合计带来营业收入增量173.49  亿元、营业利润13.87  亿元。
        Q4  公司业绩同比下滑，预计主要原因有三：(1)免税商品折扣促销，尽管收入端保持较高增长，但业绩端承压；(2)此前，人民币汇率波动或对毛利率水平产生拖累；(3)消费者积分计提递延收益、计提存货跌价准备、一次性计提薪酬奖金、筹备新店费用等，共同拖累全年业绩增速。
        放眼未来，行业空间尚未完全打开，需求端无忧；消费回流背景下，中国国旅作为独家免税巨头，将显著受益。中国免税行业规模2010  年以来CAGR  约26%，预计未来5  年CAGR  为25%~30%；2017  年行业增速21%，预计2018  年免税规模约400  亿元。考虑韩国2018  年170+亿美元（约合人民币1150  亿元）的销售规模，大多来自中国消费者的购买。在消费回流政策支持下，我国免税行业市场空间尚待开发，未来持续高增长可期。目前中国国旅免税行业市占率约80%，将显著受益。
        盈利预测及投资建议：2018  业绩快报公布，计提费用拖累业绩，但不改长期成长逻辑。我国免税行业尚处发展初期，消费回流政策支持下，国旅作为独家巨头，将显著受益。2019  年，综合考虑（1）人民币汇率企稳，采购业务整合带来的毛利率提升将更显著；（2）海免51%股权将启动注入上市公司，海免运营美兰机场免税店，且其全资子公司运营的海口和博鳌免税店已经开业；（3）剥离国旅总社100%股权将带来投资收益，有望有效增厚业绩。预计2019-2020  年EPS  分别为2.49  和2.61  元/股，对应当前股价的PE  为24  和23  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：  1.  海南免税政策落地实施进程不及预期；
        2.  国际拓展、参与全球竞争，遭遇挑战。