三亚免税店：销售额快速增长，毛利率提升业绩弹性大
        我们预计2019  年消费疲软，三亚客流平淡，海棠湾免税店受益离岛免税限额提升和营销力度加大，客单价有望提升10%-15%，销售额保持较快增长。业绩端预计规模效应下，毛利率持续提升，营销费用率略有增加，19-21年三亚店收入增速26.2%/18%/21.5%，净利润增速24.3%/28.7%/30.5%。
        机场免税店：面积扩充、经营提效，收入规模持续扩大
        我们认为受益于中免积极整合采购渠道，与日上实现优势互补，经营效率明显提升，预计2018  年北京、上海、广州和香港机场销售规模快速增长。2019-2020  年建议关注北京新机场招标、上海机场卫星厅投入使用、广州白云机场经营面积扩大带来规模扩张。
        海口和博鳌市内免税店：离岛全覆盖打开增量市场
        2019  年1  月19  日新开业的海口、博鳌免税店均由海免公司统一运营，所有货品由中免集团统一从原产地直接采购。对标海口机场、三亚免税店，我们估算2019-2021  年海口市内店的收入规模28.5/32.6/35.8  亿元，博鳌市内店为15.9/18.0/19.7  亿元。
        京沪市内店：预计2019  年内开业，静待国人离境购物政策落地
        根据上海市商务委、北京文化旅游局，2019  年上海陆家嘴和北京朝阳区将各新开一家市内免税店。我们认为若2020  年针对国人离境的市内免税店政策落地，对标乐天首尔明洞店、三亚免税城，上海市内店销售额有望达到67.2  亿元，北京市内店可达46.1  亿元。
        关注公司业绩存量和增量提升，看好长期发展空间，维持“买入”
        我们认为2019-2020  年离岛免税政策效应以及上海、北京市内店开业有望打开公司增量发展空间，建议积极关注市内店利好政策落地进展。考虑到海免51%股权注入上市公司和上海市内店开业时间暂不明确，维持公司盈利预测，18-20  年EPS  为1.62/2.07/2.59，对应PE  34.84/27.27/21.82  倍，维持原目标价和评级，建议布局长远，逢低买入。
        风险提示：市场竞争加剧风险，政策变化风险，业务整合不达预期风险。