如下表，18Q4  收入增长71.3%，环比加速，但净利下滑28.9%，由此可见，公司低于预期部分主要集中在成本、费用端。
        公司尚未披露更加详细的数据，我们分析来看，公司成本、费用主要集中在进货商品成本、人员工资及奖金、以及存货跌价等相关的会计计提成本。
        1.  若因进货商品成本高影响18Q4  的利润预期，意味着18Q4  毛利率环比或出现下滑，从合理性角度分析我们认为存在可能性。主要考虑到：（1）从其他零售终端的跟踪来看，18Q4  商业促销普遍较多，这也将增加免税渠道的促销动力；（2）2018  年人民币贬值，公司终端定价未有提价，而中免免税商品的存货周转周期约为3-6  个月，汇率影响相对滞后，人民币显著贬值是从2018Q2  开始，由此推算，2018Q4  存在毛利率环比下滑的可能性。
        2.  费用端而言，根据调研情况分析，公司18Q4  费用显著增加主要原因在于：（1）因近年并表日上，存货规模大幅提升，计提存货跌价准备显著增加；（2）计提中免公司人员奖金；（3）中免公司会员积分计划向客户赠送积分计提递延收益（2015Q4  中免三亚免税店对客户赠送积分计提约1.16  亿元递延收益）。
        基于以上分析的或有原因，对2019  年的趋势判断如下：
        1.  关于毛利率：（1）2018  年由于并表日上后，双方的采购优势互相借用，公司毛利率同比出现大幅提升。随着双方整合深入，规模进一步扩大，我们认为相对上游供应商的话语权将进一步提升，合同毛利率提升趋势确定，相比Dufry、DFS  国际巨头近70%的毛利率，中免55%-60%的合同毛利率仍有提升空间。但是，综合毛利率从长期趋势来看，有可能将先经历一个下滑的过程，主要是考虑到随着非香化烟酒商品销售占比的提升，毛利率将会因商品结构的变化出现阶段性波动（精品类毛利率30%-40%普遍低于香化烟酒60%-70%的毛利率）。（2）同时，毛利率是一个动态指标，是与销售端经营策略关联的一个指标，从公司角度而言，毛利额最大化是核心目标。因此，结合市场销售的情况动态调整营销策略、定价策略，引起毛利率的波动只是阶段性的影响。（3）关于汇率的影响，我们认为公司有能力根据市场销售的情况以定价策略抵消汇率的或有影响。
        2.  关于费用：公司一贯秉承稳健增长的盈余管理风格，历史上曾多次出现适当性进行盈余管理的做法，但总体均维持了快速增长，长期持续稳定增长能力较强。而从18Q4  费用增加项来看，会员积分的递延收益计提、存货跌价准备的计提等仅仅影响会计报表，对现金流并无影响。
        在当前经济环境背景下，我们认为公司2018  年相对保守的利润释放，意味着2019年更加确定的增长。从公司历史的预算规划来看，20%是公司的目标增长中枢，结合我们的模型测算，我们认为2019  年实现20%-30%的增长较为合理。
        风险因素：毛利率提升慢于预期；免税政策空间及机场中标低于预期；海棠湾项目经营低于预期；国企改革进度慢于预期的风险等。
        投资建议：我们认为，公司2018  年业绩低于预期对市场信心将有所打压，短期股价将面临回调。我们基于2018年实际情况，相应调整了2019-2020年主业盈利至40.32/49.08亿元（不考虑海免的并表和市内出境免税店政策的影响），考虑到旅行社剥离将给公司带来约8.8  亿元投资收益，由此调整2019  年盈利预测至46.32  亿元。因此，我们最新调整公司2019-2021  年归母净利预测为46.32  亿/49.08  亿/58.32  亿元，对应EPS  为2.37/2.51/2.99  元（原2019/2020  年预测为2.39/2.93  元）。
        虽然我们判断公司将因2018  年业绩低于预期股价回调，但我们仍然认为中国国旅是弱经济周期中为数不多的高确定性品种。公司的核心投资逻辑并未改变：吸引消费回流背景下的政策弹性，中免作为中国免税龙头，将显著受益。基于2019  年主业盈利预测，未考虑海口店和市内出境免税店的潜在贡献，以20-25  倍PE  测算公司的价值底部区间在800-1000  亿元（对应20-25  倍PE），折合股价41