经测算，截至2018年底，750  天10  年期国债移动平均为3.36%，较年初3.27%上移9  bps，准备金的释放为公司的利润带来增量。2）2018  年保费收入1223  亿元（YoY+12%），增幅为上市以来最高。预计全年新单保费有望同比持平，为业务价值和利润增长奠定保费基础。3）截至18Q3，公司总投资收益率4.8%，同比仅微降0.4pct，优于上市同业。预计全年有望保持在4.2%以上，对利润的负贡献较小。
        客观看待管理层换届，价值为先的战略基调不变。公司经三年转型，已实现业务结构调整、新业务价值率提升，已呈现一定抗周期属性，为将来的持续稳定增长奠定了良好基础。2019  年工作会议定调：产品转型攻坚，既定思路不变。新的一年将在确保总保费规模稳增长的同时，保持健康险快速发展。
        业务结构持续优化、新业务价值率高企，转型成效初显。
        1）全面压缩趸交业务，长期期交业务占比高。公司聚焦个险和期交，压缩趸交业务。截至18Q3，趸交保费占比几近于0，十年期及以上首年保费105  亿元（YoY-36%），在总新单中占比48.3%。期交新单将转换为未来续期业务，既能为代理人提供续期佣金收入，也助力公司总保费收入保持稳定。
        2）健康险发展迅猛，首年保费及占比大幅增长，助力新业务价值率提升、新业务价值稳健增长。转型以来，公司大力发展健康险，首年保费从2015  年的77  亿元持续增长至2017  年的112亿元。2018  上半年，健康险新单保费已逾78  亿元（YoY+13%），在总新单中占比高达55%（较15H  提升46pct），预计全年有望实现新单保费150  亿元。健康险不断壮大、且新业务价值率较高（约70%左右），推动总新业务价值率从2014  年的31.5%提升至18H  的50.5%。因此，尽管18  年总新单正增长承压，但健康险将成为公司新业务价值稳健增长的重要基石。
        3）在2018  年的转型成果下，我们测算即使2019  年储蓄险新单保费同比下降30%，只要健康险新单保费增长7%，公司全年新业务价值即可同比持平。根据新华2018  年中期数据并结合行业经验，我们假设2019  年新业务价值率与2018  年一样同为75%、20%，此时即便其它类产品减少30%、当健康险增幅达到6%时，新业务价值也能实现正增长。一方面，人身险行业转型、利率震荡向下，出于对利差的考量，险企不再有大规模销售储蓄险的意愿。另一方面，我国居民的保障缺口较大、可支配收入有限、死亡风险相对高于长寿风险，对储蓄险需求相对有限。因此，我们假设2019  年储蓄险新单保费同比下降30%。则健康险新单保费增速达6%，2019  年即可实现新业务价值同比持平。正因如此，即使管理层换届，考虑到整体现阶段宏观环境和市场发展特征，公司战略产生本质性变化的概率不大，仍将维持重期交、重保障的发展方向。
        投资收益率优于同业，中性假设下，全年有望实现4.2%。18Q3公司总投资收益率4.8%，同比仅微降0.4pct，优于上市同业。考虑到10  年期国债到期收益率走低（目前约3.15%）；非标资产收益率有所下降，我们假设公司2018  年有20%的非标资产和债券到期，则经加权测算，债券收益率4.5%、非标收益率7.1%，同时，假设股票基金收益率-10%，则新华全年总投资收益率约3.7%。但综合新华Q2、Q3  投资收益率超预期的情况，中性假设下，股票基金收益率-5%，则预计2018  年全年总投资收益率有望实现4.2%以上。
        假设利率长期低位，长期投资收益率仍可维持4%以上，即便调整长期收益假设EV  也可保持13%增幅。假设10  年期国债收益率长期保持3%，且其它固定收益类资产保持在5.5%、房地产投资及其它收益率分别下调50bp，则在股票基金收益率为0时，我们测算得到新华综合投资收益率仍能保持4%。而根据2017  年的内含价值敏感性披露简单测算，当长期收益率4%时静态EV  减少15%，而假设新单保费增幅不变情况下，即便不调整贴现率，动态EV  也能保持13%增幅。
        投资建议：价值为先大势所趋，负债端结构优化奠基价值增长。健康险成为新单主力，带动NBVM  提升，并推动NBV  稳健增长。行业以价值为先发展是大势所趋，公司前期转型成效将客观对冲管理层换届的不确定性。同时公司投资收益率优于同