■黄金业务已成支柱，有效抵御玉龙矿业铅锌银业务下滑。埃尔拉多黄金资产全年并表，黑河洛克东安金矿及吉林板庙子金矿均实现全年正常生产，我们预计公司2018年实现黄金产量约5.7  吨，实际销量或略低于产量，主要因为我们观察到2018Q3  公司存货达到6.6  亿，同比増大增284%。价格方面，2018  年铅、锌、白银、黄金均价分别为1.9  万元/吨、2.39  万元/吨、3616  元/千克、271  元/g，同比变化分别为+3.9%、-1.8%、-8.3%、-1.6%，此价格下我们预计公司黄金业务全年利润贡献约占6-7  成，玉龙矿业整体业绩相比2017  年则有所下滑。单季度来看，2018Q1-2018Q4  黄金均价分别为  273、269、266、275  元/g，公司一、四季度业绩低，二、三季度业绩高，与价格趋势有所差异。我们认为这主要源于公司产销节奏的季节性差异，特别是地处蒙东的玉龙矿业，冬季因气候寒冷产销存在停缓的情况，Q2-Q3  则集中销售贡献业绩，全年口径看业绩释放符合预期。
        ■青海大柴旦金矿投产在即，黄金业务未来有望实现量价齐升。据公司公告，青海大柴旦预计2019  年上半年恢复生产，满产状态下有望实现年产金2~3  吨。青海大柴旦地区黄金资源丰富，增储前景广阔，2017  年勘探新增金金属资源12.66  吨，有望为公司在黄金产量和储量方面提供持续的成长性。站在当前时点，考虑到美国经济增速见顶回落、联储放缓加息、实际利率下行趋势较为确定，金价中枢水平后续大概率持续抬升，公司黄金业务未来有望实现量价齐升。
        ■银价向上叠加远期扩产，玉龙矿业后续业绩大概率维稳向上。一是玉龙矿业可年采矿含银接近170  吨（2017  年为168  吨），收入占比近5  成。考虑到金价处于升势，以及金银比价为77，处历史较高水平，银价后续上涨概率较大，有望带来玉龙矿业银业务业绩上升。二是据公司2018  年半年报，玉龙矿业大竖井项目预计于2019  年下半年完成验收投入使用，后续采选规模及产量有继续提升的潜力。
        ■投资建议：维持公司“买入-A”投资评级，6  个月目标价为14  元。考虑到近期美国诸多经济指标不及预期，美联储也下调了2019  年GDP  增速和利率预测中值，金价中枢有望持续上行，同时考虑到公司黄金产量的增长，预计公司2018-2020  年归母净利润分别为6.52、9.06、12.21  亿元。维持公司“买入-A”的投资评级，维持6个月目标价14  元/股，相当于2019  年约  30x  PE。
        ■风险提示：1）大竖井项目进程不及预期；2）黄金矿入选品位及产量释放不及预期；3）美联储加息节奏超预期。